东吴证券-农夫山泉-9633.HK-2021半年报点评：成本控制良好，双引擎持续驱动，业绩超市场预期-210902

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事件：公司发布2021年中期业绩，上半年实现收入151.75亿元（yoy+31.44%），归母净利40.13亿元（yoy+40.09%）,每股基本盈利为0.36元（yoy+33.3%），超市场预期。

（注：如无特别说明，本报告数据币种均为人民币）投资要点分产品来看：1）包装饮用水：市占率持续提升，2021H1实现营收89.19亿元（yoy+25.58%），相比2019年同期提升26.49%。

EBIT实现35.39亿元（yoy+38.52%），EBIT率39.68%，相比2019年同期提升8.2pct。

公司推出泡茶武夷山泉水及长白雪山矿泉水，饮用水产品线再丰富。

消费场景持续延伸，大包装水维持高增。

2）茶饮料：无糖茶符合健康化大趋势，拳头产品东方树叶再推新口味。

2021H1茶饮料实现营收21.82亿元（yoy+36.38%），相比2019年同期提升21.76%；EBIT率实现44.32%（yoy+0.15pct）。

3）功能饮料：实现营收20.04亿元（yoy+38.4%），相比2019年同期下滑12.03%，静待新品培育。

EBIT率同比提升4.03pct。

老产品尖叫通过推新保持产品活力，同时未来公司将发力专业运动饮料，进一步打开运动市场。

4）果汁饮料：实现营收12.24亿元（yoy+29.94%），相比2019年同期提升17.35%，EBIT率26.68%（yoy-0.13pct）。

高浓度果汁符合未来健康化趋势。

5）其他产品：苏打水饮料销量亮眼，带动其他产品实现营收8.46亿元（yoy+86.75%），相比2019年同期增长达479.45%，EBIT率12.71%（yoy-15.77pct）。

利润率稳健提升，费控得当，库存良性周转。

上半年PET原材料采购价明显提升，得益于提前锁价有效控制成本、产品销量提升及产品结构变化，2021H1公司毛利率60.9%（同比+1.04pct，环比+2.68pct）。

规模效应下，2021H1销售费用率环比2020H2下滑1.43pct至23.42%；不再有上市费用产生，行政开支占收入比例环比下降1.15pct至4.37%。

控费得当，公司上半年实现归母净利率26.45%（同比+1.63pct，环比+5.15pct）。

渠道运转良好，库存周转天数由2020年底的69.5天减少至2021H1的51.5天，应收账款周转天数由2020年底的5.3天减少至2021H1的4.9天。

疫情、极端天气扰动下半年业绩，2021H2毛利率趋稳，2022年或将承压。

7、8月疫情反复，叠加河南暴雨、浙江台风等影响，部分消费场所关闭、运动出行减少，下半年扰动因素较多。

得益于公司提前锁价PET，我们预计下半年毛利率相比上半年趋稳。

而在PET采购价格持续上涨的趋势下，2022年毛利率或将承压。

盈利预测与投资评级：2021H1公司通过强大的产品力、成熟的经销体系及成本控制取得不俗业绩，因此我们将2021-2023年营收从276.4/327.1/383.8亿元上调至285.5/340.4/397.6亿元，对应增速为24.8%/19.2%/16.8%；将2021-2023年归母净利润从63.5/74.6/87.6亿元上调至68.9/78.5/92.3亿元，对应增速为30.5%/13.9%/17.7%，当前股价对应动态PE55/49/41倍。

看好公司发展，维持“增持”评级。

风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧风险、宏观经济波动风险。