国海证券-中曼石油-603619-深度报告二：业绩拐点将近，公司成长之路清晰-190226

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        投资要点：
        在此前发布的深度报告一中，我们详细阐述了公司产业链位置、股权结构、收入拆分、财务状况，同时针对外延并购和内生发展进行了分析。本篇报告将聚焦本轮油服行业复苏特点，重点论述公司在行业复苏背景下的钻井业务能力、市场空间、盈利能力、回款速度等优势。
        油企加大资本开支，油服行业开始复苏。国内有23  家油服公司上市，其中18  家在A  股上市，5  家在H  股上市。上轮油服行业的股市景气度高点在2015  年6  月，油气钻采服务（申万）指数达到14,793.82点。2018  年年初，随着油价站上70  美元/桶，全球各大油气公司开始加大资本开支；IHSMarkit  预测2018  年全球上游油气勘探开发投资将恢复到4220  亿美元，同比增长11%；2018  年国外四大油企（康菲、壳牌、美孚、BP）资本开支为723.68  亿美元，同比增长11.17%；2018  年前三季度国内三桶油（中石油、中石化、中海油）资本开支为2323.42  亿元，同比增长24.35%。我们认为，随着油企加大资本开支，油服行业走强趋势明确；公司作为油服板块重要企业，将受益本轮增长。
        本轮油服复苏具备三个不同特征。一是复苏时间海外市场先于国内市场，2016  年油价开始复苏，国外油企先开始加大资本开支，故国内外向型的油服公司开始斩获订单；随后国内政策强调能源安全战略，2018  年三桶油预计继续加大资本开支，国内油服公司订单额快速增长，油服行业整体复苏。二是复苏动力强劲，本轮油服行业复苏是油价上行和国内能源安全战略政策的双重作用结果。三是作业单价低于上轮，中东、俄罗斯等海外业务作业单价高于国内；从普氏能源的日费率报告可以看出，美国活跃陆上钻井平均日费用从2014  年下半年开始大幅下跌，尽管2017  上半年平均日费用略有升幅，但是远低于上轮的整体平均日费用水平；而且中东、俄罗斯等采油成本低的地区作业单价高于国内。
        公司井筒技术一体化优势突出，角逐国际市场前景光明。钻完井工程服务在油服细分市场占比超50%，公司具有钻井-完井一体化工程技术服务能力，具有明显的“井筒技术一体化”优势。“井筒技术一体化”下，市场容量更大，作业周期较长，抗风险能力较强。公司持续深耕海外市场，2017  年公司海外业务收入为15.70  亿元，同比增长5.96%，占营收比重达88.55%。海外市场比国内更市场化，盈利能力更高，2017  年公司海外业务毛利率达48.86%，远高于国内业务13.76%的毛利率。海外工程业务收入形成的应收账款回款周期短于国内工程业务。后俄气时代，公司打破市场单一化格局，2018  年新签合同24.13  亿元，同比增长34.27%，我们预判公司业绩拐点将近。
        维持“买入”评级。公司处于接替项目铺垫的过渡时期，看好后续业绩增长；由于新疆温宿区块探矿结果未出，暂不考虑这块业绩贡献，下调公司盈利预测，预计公司2018-2020  年归母净利润分别为0.70亿元、2.95  亿元、4.21  亿元，对应的EPS  分别为0.18  元/股、0.74元/股、1.05  元/股，按照2  月26  日收盘价15.99  元计算，对应的PE分别为91、22、15  倍。考虑到公司作为民营钻井龙头，致力于往综合油气集团发展，在油企加大资本开支的背景下，公司业绩弹性大，故维持“买入”评级。
        风险提示：油价大幅下跌的风险；油服行业复苏不及预期的风险；海外项目拓展不及预期；项目实施进展的不确定性；公司与海外油服公司业务不具有完全可比性，相关数据仅供参考。