天风证券-景嘉微-300474-被忽视的自主可控核心标的，下游市场空间有望打开-190227

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        二代自主可控GPU  流片，下游市场空间有望打开
        公司的核心业务是图形显控产品，自成立以来专注图显领域，根据Wind近七年收入占比均超过70%。根据公司官网，公司聚焦研发创新，2014  年成功研制国内首款高性能GPU  芯片-JM5400，但受性能所限仍主要用于飞机产品。根据公告，第二代GPU  产品JM7200  已于18  年Q3  成功流片。目前，一代GPU  主要面向军用飞机市场，二代GPU  根据公司公告推论将重点布局党政军PC  业务，远期随性能提升预计公司将向民用领域延伸。
        位居GPU  国内头部地位，与国际领先水平差距持续缩小
        国内实现自主可控GPU  的厂商除公司外，还有长沙韶光、中船重工七一六所。与之相比，面向党政军市场的JM7200  在性能上处于领先地位，未来还将发布面向民用市场的JM9271  系列产品。同国际相比，技术水平紧跟行业头部企业脚步。第二代产品发布时间已缩短至7  年，预计第三代产品可将代际差距缩小至4  年以内（详见正文）
        国内GPU  头部地位并非偶然，公司竞争优势明显
        根据招股说明书，公司深耕图形显示控制领域十余载，技术成熟有积累；核心团队主要来自国防科大，拥有深厚的技术底蕴及复合型背景；与中国航空无线电电子研究所签订战略合作框架协议，成为其图显模块唯一的战略合作单位，并与下游军工集团建立持久稳固的业务合作关系，掌握行业内话语权。
        党政军GPU  领域，稳态市场空间约40  亿；民用领域约270  亿
        根据公告推论GPU  业务将进军党政军领域，参考正文假设，我们预计稳态市场空间约40  亿。随着2020  年后面向民用市场芯片9200  流片，预计2020年市场规模可达270  亿。（详见正文）
        盈利预测
        使用分部估值法更加合适。传统业务：股权激励托底，业务稳健增长、利润率稳定。受益军机放量，预计19E  实现约1.7  亿净利润，对应估值68  亿。增量业务：不考虑民用市场，仅考虑党政军稳态收入空间约40  亿元，利润空间约8  亿元，对应稳态市值320  亿元。考虑业务不确定性，我们给予折价对应82  亿元市值。基于此，19  年合理市值应在150  亿元，目标价50  元。
        风险提示：JM7200  量产速度低于预期、行业改革进度具有不确定性、竞争对手技术水平快速提高、人才流失风险