东吴证券-玖龙纸业-2689.HK-中期业绩承压，估值底部长线布局-190227

《东吴证券-玖龙纸业-2689.HK-中期业绩承压，估值底部长线布局-190227（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东吴证券-玖龙纸业-2689.HK-中期业绩承压，估值底部长线布局-190227（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        投资要点
        公司公告18/19  财年中期业绩：期内实现营收303.28  亿（+18.24%），归母净利22.59  亿（-47.81%），剔除汇兑亏损1.98  亿后归母净利为24.58亿（较去年剔除汇兑净利润同比下滑43.51%）。期内公司实现销量750万吨，较去年同期增长19%，剔除汇兑亏损后的吨净利约328  元（-52.53%），单吨盈利能力承压。
        销量增长略超预期，保障收入稳健增长：报告期内，公司造纸业务实现销售额302.13  亿元（+17.79%），其中内销收入占89%，美国区收入占9.1%、越南占1.9%；纸浆业务销售额1.15  亿元（营收占比0.38%）。细分纸种包装纸、文化纸、高价特种纸分别实现销售额261.55  亿（+8.11%）、35.40  亿（+173.46%）、5.17  亿（+218.88%）。期内公司实现销量约750万吨，较去年同期大幅增长120  万吨，来自中国、越南、美国（收购）的增量分别为70、10、40  万吨。
        多重不利因素压制盈利水平：（1）需求不振、去库存导致纸价低迷。18年Q4  进入旺季后纸企持续清理库存，12  月底箱板/瓦楞原纸厂的库存较  9  月高点已经分别下滑  38.38%  /  44.99%，纸价持续下滑：18H2  箱板/瓦楞纸均价4867/4231  元/吨，较去年同期下滑6.76%/7.66%。（2）中美贸易战导致美废到港收紧，内外废价差由18  年6  月底的1300+元/吨持续收缩至12  月底的400+元/吨，公司外废使用比例也由去年同期的约60%下滑至45%，成本红利持续收窄。（3）18H2  人民币贬值幅度达3.74%，公司经营及融资活动汇兑亏损（税后）达到1.98  亿，而去年同期仅亏损2120  万。
        短期边际改善或利好19  年业绩修复：（1）年后库存清理到位，进入淡季补库存期，以山鹰为代表的纸企涨价函密集发放，预期短期内废纸系价格将企稳回升；（2）18  年底中美贸易战谈判缓和，美废到港重新理顺，截止19  年2  月26  日美废13#价格由年初下跌近40%，内外废价差再次扩大至1100+元/吨，19  年前四批次外废配额中玖龙获批140.95  万吨（占比25.46%），预计将持续享受成本红利；（3）19  年初至今人民币升值幅度达到2.4%，利好公司汇兑减亏。
        海外持续布局，长期具备比较优势：在废纸原料紧缺环境下，公司持续开拓海外布局。18  年8  月份公司宣布投入0.62  亿美元收购美国Firmont纸浆厂，新增再生浆产能22  万吨；10  月份宣布对此前于6  月收购的Rumford  和Biron  纸厂增资新建两条废纸浆产线，并宣布收购Old  Town纸浆厂（原拥有约16  万吨漂白短纤木浆产能）且将改造为生产本色木浆。我们认为公司依靠资金优势完善海外供应链，长期具备竞争优势。
        产能建设持续推进，奠基未来增长：至2018  年底，公司合计拥有纸、浆产能约1530  万吨（包装纸1360  万吨、文化纸110  万吨、高价特种纸及纸浆60  万吨），其中四家美国浆/纸厂年产能130  万吨。泉州35  万吨、河北50  万吨、沈阳60  万吨项目预计于19Q2  投产，东莞60  万吨项目预计于19Q3  投产，合计新增产能205  万吨；公司预计于2021  年底前完成对美国四家浆/纸厂的设备升级与改造，预计增加140  万吨产能。我们预计2021年底公司总设计产能有望达到1900  万吨，持续巩固行业霸主地位。
        毛利率大幅下滑，外延致费用增加：期内公司毛利率由去年同期24.5%下降至15.5%，主要由纸价低迷、废纸原料采购成本增加所致。期内三费率合计7.04%（+1.18pct），其中销售费用率2.86%（+0.91pct），主要系新收购美国浆纸厂合并新增销售及推广费用约3.2  亿元，剔除该因素后与去年同期持平；管理费用率2.67%（+0.5pct），其中因合并美国浆纸厂增加1.1  亿元，此外因各基地将推出新纸机而增加了额外的管理及行政成本、研发支出；财务费用率1.51%（-0.23pct）。此外受人民币贬值影响，公司汇兑损失总额较去年同期增加1.77亿元人民币。综合来看，公司归母净利率由去年同期16.84%大幅下滑至7.45%。
        应付款项增加较多，经营性现金流持续向好：期末公司资产负债率为55.2%，较去年同期上升2.14pct，预计系应付账款及票据、长期贷款增加较多所致。期末公司账上应收款项合计86.18  亿元，较期初减少3.7  亿，应收账款周转天数同比下降3.15  天至33.28  天；账上存货69.05  亿，较期初增加2.14  亿，存货周转天数同比下降2.93  天至47.77  天；账上应付账款及票据43.28  亿，较期初增加11.55  亿。期内公司经营性现金流量净额47.79亿元（同比+17.3%），现金周转能力有所提升。
        估值处于底部，长期成长通顺：公司作为亚洲第一大箱板瓦楞纸龙头，受益于供给侧改革、废纸进口政策趋严盈利水平长期领先行业，后续产能扩张节奏较快，在行业供需格局良好下有望持续巩固业绩增长。短期来看，下游补库、纸价有望企稳回升，内外废价差带来的成本红利重新扩大，且人民币汇率持续走强，或利好公司19  年业绩修复；中长期来看，公司有望凭借资金优势通过外延整合加速海外布局、扩大自身产能，持续巩固龙头地位。目前单吨市值、静态  PB  均已经处于历史底部，建议长线布局。
        盈利预测及投资评级：预计公司19-21  财年实现营收601.50/646.23/693.17  亿（+13.96%/+7.44%/+7.26%），归母净利50.94/56.32/62.22  亿（-35.09%/+10.55%/+10.48%），对应PE  为6.95X/6.28X/5.69X，维持“增持”评级！
        风险提示：原材料价格大幅波动，环保力度加大