中泰证券-太阳纸业-002078-成本优势体现alpha，行业出现正态回归-190227

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        投资要点  
        事件：太阳纸业发布  2018  年度业绩快报，2018  年公司实现营业总收入  216.5  亿元，同比增长  14.59%；实现归母净利润  22.3  亿元，同比增长  10.37%。单  Q4  公司实现营收  55.4  亿元，同比增长  7%；实现归母净利润  4.33  亿元，同比下滑  33%。全年表现符合三季报预期。
        纸价攀升行业回归，业绩基本面稳中向好。公司  2018  年度营业收入达到  216.5  亿元，同比增长  14.59%，我们认为公司业绩稳中向好的核心原因为  2018年成品纸市场价格同比上升。公司主要纸品种类铜版纸/双胶纸/箱板纸  2018年市场均价分别为  6925/7105/4904  元/吨，同比提高  4.96%/7.06%/3.26%。尽管由于刚需不足，宏观消费减缓无法对包装用纸需求形成有效支撑，Q3  及Q4  成品纸市场价格有所回调，公司遭遇周期红利下行趋势，但优秀的管理团队造就公司  alpha。从全年看，市场均价提升助推公司业绩维持中高速发展态势。
        浆价上行原材料成本承压，改善管理凸显成本优势。1）公司主要造纸原材料阔叶浆/针叶浆价格高企，2018  年针叶浆/阔叶浆市场价格分别上涨  29.3%/31.1%。2）2018  年人民币贬值超  5%，加重原材料成本压力。外盘浆报价波动较小，公司与国外浆厂的长协将人民币贬值效应传导至成本端。公司通过改善管理同时新产品陆续正式生产、产能释放，基于前三季度的积极行情，铸就营收与净利润的增长。
        增长动力强劲，成本控制能力同业领先，长期成长逻辑不改。1）行业初步走出周期性下行阶段，出现正态回归态势。在行业回归大背景下，太阳纸业作为我国造纸行业龙头，依然有着强劲的增长动力。2）公司产能扩张和优化布局助力深度发展。2018  年前三季度披露的  20  万吨高档文化纸/30  万吨化学浆/80  万吨箱板纸产能逐步释放，同时新造纸项目的不断量产都将使公司业务得到快速扩展，公司未来依然有较明确的增长点。3）同业领先成本控制能力将更为显著。木浆方面，伴随  30  万吨老挝化学浆项目投产以及潜在的  40  万吨再生浆板项目，公司浆自给率有望进一步提升。此外，公司核心制浆造纸技术-碱回收和白泥回用技术可大幅降低制浆造纸成本，提升核心竞争优势并实现高质量发展。废纸方面，为弥补外废配额不足的劣势，公司着力布局新型纤维原料领域，木屑浆生产线已经于  2018  年  4  月底投产，半化学浆生产线于  2018  年  8月份投产，有望降低公司对废纸的依赖，降低成本并改善成品纸质量。
        投资建议：我们预计2018-2020年公司实现归属于母公司净利润为22.3、18.3、22.7  亿元，同比增长  10.37%、-18.26%、24.15%；对应  EPS  为  0.86、0.70、0.87  元。维持公司评级为“增持”评级。
        风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险