安信证券-飞荣达-300602-主业毛利率提升，扣非净利大增-190226

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        ■事件：2  月26  日晚，飞荣达发布2018  年年度报告，全年公司实现营业收入13.26  亿元，同比增长27.92%，实现归母净利润1.62  亿元，同比增长50.22%，其中，公司2018  年扣非后归母净利润为1.5  亿元，同比增加42.48%。同日，公司发布2019  年第一季度业绩预告，2019Q1  预计实现归母净利润3200  万元~4000  万元，较去年同期增长0%~25%。
        ■屏蔽材料+导热材料主业毛利率大幅提升，毛利额分别同比增长74.33%和55.48%。根据2018  年报披露，公司电磁屏蔽材料及器件业务实现营业收入6.47亿元，同比增长46.38%，毛利率为30.48%，同比增4.89  个pct；导热材料及器件营收1.79  亿元，同比增长22.15%，毛利率为25.14%，比上年同期增加5.39个pct。两项主业毛利额分别同比增长74.33%和55.48%，在此带动下，公司2018年整体毛利率为30.94%，同比提升4.08  个pct，净利率为12.25%，同比增加1.88pct。另外，2018  年公司三费率合计为15.95%，同比增加2.24pct，其中，管理费用增长127.93%，主要是计提限制性股票摊销及职工薪酬增加，管理费率因此同比增加3.6pct。
        ■第一大客户销售收入占比提升，经营性资产增加。公司主要大客户包括华为、中兴、诺基亚及思科等。在公司营业收入前五名中，2018  年客户1  销售金额为3.12  亿元（上年同期为1.97  亿元，同比增长58.27%），销售占比为23.54%（上年同期为19.02%），比上年增加4.52pct。而公司年末经营性资产应收票据和应收账款分别同比增长95.15%和34.69%，体现公司业务逐步规模扩大。
        ■凭借塑料振子技术优势，有望充分受益于5G  大机遇。在5G  基站侧，由于MassiveMIMO（大规模天线阵列）技术的应用，新型3D  注塑+选择性激光电镀工艺因为重量轻、体积小、成本优、性能好等特点，在5G  天线方案中占重要地位。飞荣达提前6  年布局，深得基站主流设备商信任，创新开发出全新一代“3D塑料+选择性激光电镀工艺”5G  天线振子，并拥有相关自研专利。1997  年公司通过薄膜开关产品打入华为，并伴随华为的高速成长，不断拓宽产品线。2017年公司取得华为技术有限公司全部塑料产品线的供货资格，成为其塑料产品的主力供货商之一。我们认为，公司在5G  创新型塑料天线振子领域，也有望受益于华为等主流设备商的市场推进。此外，随着5G  时代到来，基站密度加大、手机终端升级、物联网终端普及，都将带来电磁屏蔽和导热材料需求的大幅提升，公司现有电磁屏蔽和散热材料等产品也将是5G  上游组件市场的直接受益者。
        ■并购博纬通信，打开在5G  天线大市场的成长空间。公司8  月公告拟以现金收购博纬通信及珠海润星泰控股股权，拓展整合5G  天线相关技术及产品。我们认为，借此并购，公司有望从5G  天线振子龙头切入5G  大市场，并借助半固态在通信设备（基站）散热等领域强化自身竞争力，巩固散热/屏蔽等传统业务优势。博纬通信是波束赋形（5G  射频核心技术）全球引领者，由海归博士创办，基站天线的研发能力深得基站主流设备商认可。2017  年博纬通信即启动了5G  天线的预研开发。而飞荣达已开发出拥有自主专利的5G  塑料天线振子，与博纬通信的强强联合，将有助打开飞荣达在5G  天线大市场的成长空间，从5G  零部件供应商走向5G  天线系统级供应商。
        ■投资建议：我们预计公司2019  年~2021  年的收入分别为19.5  亿元（+47.1%）、27.8  亿元（+42.8%）、42.6  亿元（+53%），归属于上市公司股东的净利润分别为2.83  亿元（+74.4%）、3.81  亿元（+34.4%）、4.68  亿元（+22.9%），对应EPS分别为1.38  元、1.86  元、2.29  元，对应PE  分别为30  倍、22  倍、18  倍。结合公司未来在5G  带动下的发展预期，我们给予飞荣达2019  年动态PE  35  倍的合理估值，6  个月目标价为48.30  元，给予“买入-A”投资评级。
        ■风险提示：5G  商用进程不达预期，并购整合存在不确定性。