安信证券-旺能环境-002034-18年业绩超预期，项目稳步推进，盈利有望向好-190227

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        ■18  年业绩超预期。公司公告2018  年业绩快报，实现营业收入  9.03  亿元，同比降低  35.71%；归母净利润  3.32  亿元，同比增长41.52%。公司2017  年完成资产重组，臵出纺织印染资产，臵入同一控制下环保企业旺能环保，2017  年报表数据仍包含臵出的印染资产。仅在旺能环保口径上进行比较，归母净利润同比增长  32.8%。公司此前公告  2018  年业绩预计，2018  年实现归母净利润  2.9-3.2  亿元，公司  2018  年业绩超预期。
        ■项目稳步推进，预计盈利有望持续向好。公司项目稳步推进，根据公司公告的在建工程转固情况，兰溪二期（400  吨/日）、汕头二期（400吨/日）2018  年投产，公司已投运处理规模增长  7.8%至2018  年底的1.1万吨/日。预计公司盈利有望持续改善，从  2018  年上半年数据看，生活垃圾项目运营毛利率  46.3%，同比增长  1.18  个百分点，公司已经投运产能中有  4200  吨/日规模采用早期流化床技术，而后续投运项目焚烧技术以炉排炉为主，运营盈利能力更强，随着公司炉排炉产能占比逐步提升，公司垃圾焚烧运营业务整体毛利率有望进入上升通道。
        ■在手项目充  足，区位优势突出，项目优质。根据对公司公告梳理，公司目前已经投运产能约  1.2  万吨/日，在建+拟建项目产能  1.4  万吨/日，在手项目充足，未来业绩释放值得期待。公司已经投运产能中  59%位于浙江等经济发达地区，垃圾产生量大，地方政府财力雄厚，垃圾处理费较高，且公司存量项目投资强度较低，公司垃圾焚烧业务盈利能力较为突出，处于同行业主要上市公司前列。  
        ■纯垃圾焚烧运营公司，报表质量健康。公司业务以垃圾焚烧运营为主，BOT  项目建设期不确认收入。垃圾焚烧作为一种重要的市政生活垃圾处理方式，为城市每天正常运转的必备公共服务，刚需属性强，政府付费周期短，公司现金流表现优秀。2015-2017  年以及  2018  年前三季度，旺能环境经营活动现金流净额/净利润之比分别为  3.13、2.86、1.86、1.35。经历资产重组之后，公司资产负债率处于较低水平，截至2018  年三季度末达  38.41%，具备较强的重资产运营项目承接能力。
        ■垃圾焚烧推广仍值得期待。政策支持垃圾焚烧推广，“十三五”规划指出，到  2020  年，我国焚烧处理设施规模  59.14  万吨/日，焚烧占无害化处理比例达到  54%，而  2017  年垃圾焚烧处理设施规模和处理量占比分别为  29.8  万吨/日和  40.2%，距规划目标仍有较大差距。我们前期报告测算，2017  年垃圾焚烧发电上网电价国补占国家再生能源补贴附加比重仅为  5.9%，对国家再生能源补贴附加挤占比例较小，电价补贴作为推广垃圾焚烧的重要激励手段，政策支持力度有望保持不减。
        ■投资建议：预计公司  2018-2020  年  EPS  分别为0.80、1.02、1.24  元/股，对应  PE  为  19.5、15.3、12.5x，维持公司“买入-A”评级，6  个月目标价为  18  元。  
        ■风险提示：项目推进不及预期，垃圾焚烧发电补贴下调风险。