华创证券-申通快递-002468-同比增长38%符合预期，被低估的通达系“元老”，依旧存在预期差-190227

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        公司公告2018  年业绩快报：同比增长38%，符合预期
        财务数据：实现营业收入170  亿元，增速34.4%；归属净利20.5  亿元，增速37.5%；我们测算，预计扣非净利16.3  亿元，增速17.5%；业绩位于公司三季报中披露业绩指引区间，符合预期。分季度看：Q4  实现收入59.1  亿元，增速44.4%；归属净利4.4  亿元，增速20.8%；我们测算，预计扣非净利3.7  亿元，增速18.2%。
        快递业务量：  2018  年全年业务量达51.1  亿件，增速31.2%，公司市场份额止跌达到10.1%，较17  年提升0.4  个百分点。
        单票收入：  2018  年全年为3.26  元，Q4  单票收入为3.22  元，增长1.7%（剔除转运口径，预计单票收入有所下降）。我们预计，2018  全年单票重量为1.28公斤，17  年同期为1.50  公斤，同比下降约14%。
        公司四大变革正在进行时。1）变革措施1：转运中心直营化比例提升。2018年以来，公司已累计公告5  批转运中心中转业务资产组收购公告，我们测算直营化率从45%提升至88%（根据转运中心个数计算）。2）变革措施2：加大资本开支。过往的投资“缺位”，主要受到转运中心直营化不足约束，随着直营比例提升，资本开支亦大幅增长。3）变革措施3：优化加盟商管理。收购转运中心后，公司对加盟商管控力增强。4）变革措施4：产品层面，去重货，优化产能。5）变革效果：业务量显著提升。业务量增速自18  年下半年以来连续提升，19  年1  月市场份额已经达到11.3%。同时公司在18  年10  月、12  月及19  年1  月三个月增速成为行业领跑者。
        市场依旧存在预期差：一次性释放还是可持续改善？  1）我们认为目前的改善更多是受益于直营化后利益分配红利；成本改善将主要体现在19  年下半年，同时公司大加盟商有望由劣势转为优势。2）我们给出两大观察指标：成本改善以及业务量增速的持续性。我们预计可比单票成本2019  年可同比下降10%左右（剔除掉转运口径变化，不含派费），意味着转运中心直营化后核心效率提升的开始；若2019  年下半年，低基数因素消退，业务量增速依旧超越行业10  个百分点，也可证明公司非一次性释放。
        投资建议：维持盈利预测，即2019  年实现归属净利23  亿元，仅15  倍PE，市场对公司的认知仅限于转运中心直营化推动了一次性红利释放，预期差在于忽视公司直营化后通过效仿行业领先者路径进行精细化管理从而降本增效，我们认为公司业务量增速重回一线阵营，其估值应当得以修复，维持目标价30  元，对应20  倍PE，预期较现价34%空间。考虑到公司改善进度的不确定性，强调“推荐”评级。
        风险提示：行业竞争加剧、经济大幅下滑、成本改善不及预期。