中泰证券-塔牌集团-002233-区域需求强劲，Q4业绩创新高-190227

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        投资要点
        事件：近日，公司公布了2018  年的业绩快报，我们认为业绩符合预期。2018年公司实现营业收入66.30  亿元，同比增加45.27%；实现归母净利润17.21亿元，同比增加138.70%。2018Q4  单季度实现营业收入21.07  亿元，归母净利润4.72  亿元。
        2018  年公司水泥销量增长15.74%。2018  年，公司实现水泥产量1,806.68万吨、销量1,795.29  万吨，较上年同期分别增长了17.40%、15.74%。我们认为销量的较高增速主要来自以下两个方面：1.  2018  年广东省全年水泥需求较好，从统计局公布的数据看，2018  年全年广东省水泥累计产量增速为5.6%，高于全国水平；2.  塔牌第一条万吨线于2017  年11  月投产，2018年开始大幅贡献销量。
        我们预计2018  年综合吨毛利为149  元。受益2018  年广东水泥需求旺盛，叠加供给侧收缩，我们预计2018  年综合吨价格为369  元，同比提高73  元。由于煤炭均价小幅提升，以及石灰石资源和人工费用提升，2018  年综合吨成本提高11  元至220  元/吨。因此，2018  年公司综合吨毛利大幅提升61  元至149  元；2018  年公司综合吨归母净利预计为96  元，同比大幅提高50  元。
        投资建议：
        公司是粤东地区水泥龙头企业，产能布局合理，资源禀赋强，在区域相对封闭的市场下通过高市占率占据强势地位。公司拥有广东梅州、惠州，以及福建龙岩（距离梅州基地仅20km）三大生产基地，是粤东区域的绝对龙头，由于区域地形较为复杂，在相对封闭的粤东市场拥有强势话语权。公司自备石灰石矿山，在行业“熟料资源化”大趋势中将持续受益。
        公司长久以来重视水泥工艺提升，经营效率优异。由于实控人钟烈华先生为科班出身，塔牌在水泥发展的每个阶段都是区域水泥公司的领军者。公司的水泥熟料产线先进，单体规模大；销售模式结合区域以基建、农村为主的特点，通过经销为主、直销为辅，以及在区域重点工程中拥有的领先地位，保证了公司的销售渠道，吨销售费用极低。
        区域的水泥需求受益大湾区的建设，能够进一步拉动区域水泥需求。粤东的在区域基建设施较为薄弱的情况下未来发展空间大。预计19  年  四季度第二条万吨线有望投产，公司在区域内市占率将进一步扩大，持续提升公司的竞争力。  
        由于公司万吨线投产对于区域水泥景气程度有一定影响，我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为18.02、20.69亿，对应当前PE分别为7.7、6.7倍，维持"增持"评级。    
        风险提示：  
        1.  宏观经济风险：水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高，虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强，行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小；但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化，行业整体格局可能会受到较大冲击，从而明显影响行业盈利能力。  
        2.  供给侧改革推进不达预期：水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高，根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。