华泰证券-太阳纸业-002078-Q4业绩下滑，回购计划彰显信心-190227

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        核心观点
        太阳纸业发布业绩快报，2018  年公司实现营收216.51  亿元，同比增长14.59%；实现归母净利润22.34  亿元，同比增长10.37%，业绩表现低于我们此前预期。分季度看，  公司18Q1/Q2/Q3/Q4  单季营收分别为50.4/54.3/56.4/55.4  亿元，同比分别增长14.3%/26.8%/12.5%/6.8%；18Q1/Q2/Q3/Q4  单季归母净利分别为6.2/6.1/5.7/4.3  亿元，同比分别增长40.1%/40.6%/14.8%/-33.4%。我们预计公司2018-2020  年EPS  分别为0.86、1.03、1.13  元，维持“增持”评级。
        需求偏弱+浆价上涨，Q4  盈利进一步下滑
        2018  年下半年开始造纸需求走弱、成品纸价格出现回调（据Wind，18Q3/Q4  铜版纸季度均价环比分别下滑4.4%/6.8%，双胶纸季度均价环比分别下滑4.5%/5.7%），公司营收增速相应放缓；与此同时，文化纸主要原材料纸浆价格18Q3  开始出现上涨（据Wind，针叶浆季度均价环比分别上涨1.0%/4.6%），使得企业盈利进一步回落，18Q4  单季度归母净利同比下滑。后续考虑到2019  年木浆新增产能减少、木浆进口关税提升，我们预计木浆价格整体下行空间有限，对应文化纸价格下行压力不大。
        拟发行可转债募资用于股份回购，彰显管理层发展信心
        公司2018  年末公布可转债项目预案，拟发行可转债募集资金总额不超过10  亿元，扣除发行费用后，拟将其中不超过7  亿元用于股份回购项目，体现出公司管理层对于公司长期发展的信心。本次回购的股份将作为公司用于转换上市公司发行的可转债、后期实施股权激励计划或员工持股计划的股票来源或减少注册资本以及法律法规允许的其他用途。
        新增产能顺利投放，木浆自给率有望进一步提升
        据公司公告，2018  年公司兖州20  万吨特种纸项目、邹城基地80  万吨高档箱板纸和老挝30  万吨化学浆等项目均顺利建成投产，为公司收入增长提供产能支撑。随着公司老挝年产30  万吨化学浆项目达产，公司可以实现80  万吨/年的溶解浆生产能力(目前老挝化学浆生产线主要生产溶解浆等产品)，公司木浆自给率有望进一步提升，成本优势进一步凸显。
        成本优势凸显，维持“增持”评级
        公司新增产能顺利投放，木浆自给率提升有望巩固成本优势。结合公司业绩快报，考虑到造纸下游需求疲软、行业景气度下行，我们下调盈利预测，预计公司2018-2020  年归母净利润为22.3、26.8、29.4  亿元（原值23.2、28.2、30.2  亿元），对应EPS  分别为0.86、1.03、1.13  元。参照可比公司2019  年平均6.5  倍PE，考虑到公司成本优势及较高的ROE  水平应当享有一定估值溢价，给予公司2019  年7.5~8.5  倍目标PE  估值，目标价格区间调整至7.73~8.76  元，维持“增持”评级。
        风险提示：新增产能达产进度不及预期，需求不及预期。