国信证券-中炬高新-600872-2021年半年报点评：业绩承压明显，期待下半年经营改善-210831

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业绩低于预期，Q2收入承压明显公司公布2021年半年度报告：21H1公司实现营业收入23.2亿元，同比-9.3%，归母净利润2.8亿元，同比-38.5%，其中Q2实现收入10.5亿元，同比-24.9%，归母净利润1.1亿元，同比-57.9%，低于市场预期。

收入下滑主要系：1.前期高基数；2.Q2行业性去库存，叠加消费疲软及社区团购等新兴渠道冲击，致使Q2库存消化节奏较往年偏慢。

酱油主业销售承压，全国性渠道扩张持续推进分产品看：21H1酱油/鸡精鸡粉/食用油收入分别为13.8/2.7/2.1亿元，同比-12.8%/+29.3%/-31.5%，酱油主业承压明显，鸡精鸡粉有所放量；分区域看：21H1东部/南部/中西部/北部收入分别为5.4/9.0/4.2/3.5亿元，同比+0.3%/-10%/-20%/-14%，东部区域因餐饮占比较高仍维持正增长；经销商方面：21H1经销商数量达到1636家，净增215个，主要来自中西部和北部区域（中西部/北部净增加57/131个），受益于渠道扩张，公司市场覆盖率持续提升，地级市开发率达到92.3%，区县市场开发率达到58.2%，较20年末分别提升了2.3pct/7.2pct。

成本上涨致盈利能力承压，期待下半年公司治理拐点21H1毛利率为37.7%，同比-4.8pct，主要系主要原材料价格大幅上涨及会计准则变化所致；21H1销售费用率11.9%，同比基本持平；在毛利率波动影响下，21H1公司净利率为13.0%，同比-6.4pct。

展望下半年，目前公司渠道库存已恢复至良性水平，同时社区团购冲击边际减弱叠加基数压力消除，预计H2公司业绩将有所改善。

中长期看，张卫华总重新回归管理团队赋能美味鲜，随着未来股权激励落地，看好公司在治理改善带动下，竞争优势不断强化的同时补齐短板。

投资建议：维持“买入”评级考虑到行业竞争加剧、消费疲软及社区团购对传统渠道持续分流，我们下调此前盈利预测，预计公司21-23年归母净利润为8.0/9.5/11.3亿元（此前9.4/11.0/12.8亿元），同比-10.7%/19.0%/19.8%，EPS为1.00/1.19/1.42元，当前股价对应21-23年PE为35/30/25倍，维持“买入”评级。

风险提示：渠道扩张低于预期；原料成本大幅波动。