中泰证券-索菲亚-002572-橱柜增速稳定，行业仍待回暖-190227

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        事件：索菲亚发布2018  年业绩快报，2018  年公司实现营业收入73.11  亿元，同比增长18.66%；归母净利润9.59  亿元，同比增长5.77%；其中四季度公司实现营业收入22.05  亿元，同比增长4.92%；归母净利润2.67  亿元，同比下滑19.34%，符合业绩预告。
        衣柜开店提速，橱柜业务扭亏为盈，市场竞争加剧。截止2018  年底，公司衣柜专卖店超过2600  家（不含超市店），Q4  新增超过131  家，开店较三季度进一步提速；司米橱柜专卖店近822  家，合计终端门店超3422  家。
        （1）索菲亚定制家具（含OEM  家具家品）实现营业收入63.94  亿元，同比增长17.44%，Q4  实现营收18.92  亿元，同比增长14.5%。一方面，公司继续加密一、二线城市销售网点，拓展四、五、六线城市的销售网点；另一方面，受益于客单价的持续增长，同店仍保持稳定的增速。此外，大宗用户业务发展较快，为公司收入增长助力。门店翻新以及市场竞争加剧对衣柜业务造成压力。
        （2）司米橱柜实现收入7.21  亿元，同比增长21.18%，Q4  实现营收2.3  亿元，同比增长29%，橱柜业务增速稳定。随着收入的增长和经营管理的改善，司米橱柜已实现扭亏为盈，与木门业务构成公司未来营收新增长点，“大家居”战略首见成效。
        经销商让利和工程业务占比提升，促销力度加大，预计Q4  毛利率相较于Q3略微下滑，费用率提升。（1）调价促销，索菲亚于2018  年第二季度开始下调出厂价，使得下半年收入和毛利率有所下降，尤其影响第四季度（全年收入比重大）。（2）工程业务持续增长，工程业务毛利率低于经销商模式，业务占营收比重提升导致整体毛利率下降。我们预计公司Q4  毛利率相较于Q3  单季度略微下滑。（3）我们预计公司Q4  单季度销售费用大幅提升，全年销售费用率和衣柜业务管理费用率同比较高增长。销售费用方面，促销活动延长时间及渠道优化致费用率大幅提升。衣柜和橱柜业务2018  年新开店门和重装店门合计超1000  家，上样产品高折扣优惠导致毛利率下降。管理费用方面，我们预计公司加大研发和新产品投入、计时人员工资提升，致使管理费用提升。
        展望19Q1  行业基本面仍待回暖，工程业务占比提升不改公司C  端消费品牌定位。我们预期目前工程业务收入占比10%左右，未来公司仍将以C  端消费市场为主，对整装业务开展仍处观察期。此外，由于2018Q1  基数较高，同时市场竞争加剧，我们认为2019H1  行业基本面仍待回暖。
        橱柜与木门业务成新增长点，长期关注盈利能力提高。1）产品结构横向拓展，大家居稳步推进。索菲亚目前具备涵盖橱衣柜、木门、家具家品及窗帘等多品类条线，产能端添砖加瓦助力大家居战略。2）巩固制造和渠道优势，长期关注盈利能力提升。行业低谷公司持续进行智能化设备和信息化系统的投入、生产基地规模的扩大，提升供应链自动化、板材利用率提升、和企业大数据平台建设，巩固制造端优势。在运营端，公司通过旧店翻新、补贴上样、淘汰落后经销商等持续强化终端渠道优势。
        投资建议：我们预计公司18-20  年实现收入73.1  亿元、83.9  亿元、94.2  亿元，同比增长18.7%、14.7%、12.4%；实现归母净利润9.59  亿元、10.92  亿元和12.32  亿元，同比增长5.8%、13.9%、12.8%；EPS  分别为1.04  元、1.18  元和1.33  元，维持“增持”评级。
        风险提示：地产景气度下行风险、行业竞争加剧风险。