中泰证券-苏宁易购-002024-家电零售已形成宽阔护城河，全渠道多业态精耕智慧零售生态圈，开启规模发展新篇章-190227

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        投资要点
        事件：苏宁发布  2018  年度业绩快报，2018  年实现商品销售规模  3,371.35  亿元，同比增长  38.54%，其中线上实现商品销售规模  2,083.54  亿元，同比增长  64.45%。2018  年实现营业收入  2,453.11  亿元，同比+30.53%，归属于母公司净利润为  133.20  亿元，同比增长  216.20%。2018  年综合毛利率较去年同期增加  0.61%。报告期内公司加强门店结构的优化升级，线下同店增速稳健，家电  3C  专业店/苏宁易购直营店/红孩子母婴店可比店面销售收入同比增长  2.39%/9.35%/29.78%。
        线下：完善多业态、多层级市场零售网络，效率持续优化，盈利能力回升。
        继续优化“两大、两小、多专”的线下门店布局，打造覆盖不同市场级别、不同消费需求的智慧零售渠道网络，持续巩固线下发展优势。截至  12  月  31  日，公司经营  16  个苏宁易购广场，已拥有  2,105  家家电  3C  家居生活专业店，2,368  家苏宁易购直营店，4,177  家苏宁小店（含迪亚天天），157家红孩子母婴店和  8  家苏鲜生超市，各类自营店面共计  8,815  家。苏宁零售云持续输出零售核心能力赋能低线市场，报告期内快速推进门店开发，截至年底零售云加盟店数量已达  2,071  家。
        2018  年公司通过丰富店面商品布局，加强在家居生活、健康个护等商品类目的拓展，提高到店客流；互联网化运营能力逐步提升，加强数据工具运用，有效开展精准营销，家电3C专业店可比店面销售收入同比增长2.39%。苏宁易购直营店深耕三四级市场，持续丰富商品品类，提升经营管理能力，报告期内可比门店销售收入同比增长  9.35%。苏宁红孩子母婴店经营模式逐步探索成熟，经营质量稳步提升，报告期内可比门店销售收入同比增长29.78%。
        线上：加强扩品引流、社群营销和产业联动，拉动销售增长；2018  年线上自营  GMV  同比+53.70%，开放平台  GMV  同比+100.31%。
        2018  年公司线上平台的快速增长得到持续确认，商品交易总规模为  2,083.54  亿元（含税），同比增长  64.45%，线上销售占比提升至  62%，成为拉动规模增长的强力引擎；其中，自营商品交易规模  1,497.92  亿元（含税），开放平台商品交易规模为  585.62  亿元（含税）。截至  12  月  31  日，苏宁零售体系注册会员数量达  4.07  亿。
        （1）持续扩品引流，线上加快新品类发展，不断丰富快消家装百货品类，新品类引进新商户占比达  86.01%；注重精细化运营管理，加强关联推荐，推进精准营销，有效提升用户复购率。（2）注重社群营销，大力推广苏宁拼购，佣金制激励推客分享，挖掘拼购市场消费红利。（3）强化产业联动，立足苏宁智慧零售生态圈，打通生活、文娱等高粘性会员权益，带来付费会员的快速增长。
        财务数据分析：综合毛利率同比提升  0.61%，费用率同比增长  0.46%，净利润同比增长  216.20%。
        毛利率：报告期内，公司有效实施商品价格管控提高日销毛利，推进商品结构调整，持续优化商品供应链，加强单品运作改善毛利水平。随着开放平台、物流、金融方面的增值服务收入增加，公司综合毛利率较去年同期增加  0.61%。
        运营费用率：公司加强在开发、新品类运营等方面的人员储备，以及第三期员工持股计划计提管理费用摊销影响，人员费用率阶段性上升；此外为拉动销售，广告促销投入加大；全渠道规模效应带来线下租金、装修、水电、折旧等固定费用率下降。由于公司零售业务快速增长，对经营性资金需求增加，同时供应链融资、消费金融业务发展加快，带来了公司银行借款规模的增加，以及报告期内新发行公司债计提利息，使得报告期内公司财务费用率同比上升。整体来看，公司总费用率同比增长  0.46%。
        净利润：2018  年实现归属于母公司净利润为  133.20  亿元，同比增长  216.20%，主要原因为报告期内公司完成阿里巴巴股份出售，物流地产基金收购公司  5  家物流项目公司  100%股权，以及华泰证券投资会计核算方法调整，大连万达、商汤科技等带来的投资收益和公允价值变动的影响。
        物流资源丰富，持续加码基础设施建设，服务能力持续提升。
        物流资源拓展：截至  2018  年  12  月末苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套总面积  950  万平方米，拥有快递网点  27,444  个，物流网络覆盖全国  351  个地级城市、2,858  个区县城市。
        基础设施建设：截至  12  月末公司已在  41  个城市投入运营  50  个物流基地，基于生鲜类商品的发展需求，加快冷链物流建设，已投入使用  46  个生鲜冷链仓，覆盖  179  个城市，有效地提升了生鲜类商品的配送效率。
        服务能力建设：强化物流时效类标准化服务产品的开发及推广，“次日达”、“准时达”配送范围持续增加。结合门店网络和仓储体系优势，构建即时物流服务体系，匹配即时自提、1  小时达、半日达等服务产品，满足不同时效需求。同时，苏宁注重提升县镇市场的物流售后服务能力，截至  2018  年末已筹建成立  264  个县级综合服务中心。
        苏宁金融聚焦核心业务，加快转型金融科技公司，资本实力持续增强。
        苏宁金融精耕苏宁生态圈需求，聚集核心业务和产品，加快转型金融科技公司，输出金融科技能力。8  月底，苏宁金服  B  轮增资扩股募集资金全部到位，12  月  28  日，公司董事会审议通过苏宁金服  C  轮增资扩股，资本实力得到增强，为业务快速发展提供了有力的资金支持，有助于进一步开展产品及服务创新，提高用户粘性。
        投资建议：家电零售已形成宽阔护城河，全渠道多业态精耕智慧零售生态圈，开启规模发展新篇章，维持“买入”评级。
        苏宁全渠道多业态经营模式规模效应逐步凸显：（1）线下围绕“两大、两小、多专”的产品业态推进网络布局，全方位把握各层级市场的消费机会；线下盈利能力回升，为公司提供充足而稳定的收入来源。（2）线上将强化传统带电产品优势，加大开放平台商家引进力度，加强精细化运营，提升用户复购率；把握社交流量红利，加强零售体系产业联动，预计线上仍将保持中高速增长，未来服务收入将进一步提升。（3）持续输出供应链服务能力，丰富仓储物流资源。苏宁金融持续聚焦核心业务，精耕生态圈金融需求，战略募集资金已到位将为业务发展提供有力的资金支持。预计公司2018-2020  年实现营业收入  2,453.11/3,113.63/3,814.57  亿元，实现归母净利润  133.20/19.66/31.81  亿元。
        风险提示：1，线上线下融合不及预期，线上业务成本激增，线下门店改造受阻，造成公司盈利下滑；2，阿里苏宁的关系恶化，天猫旗舰店流量优势减弱，流量成本大幅上升；3，金融业务风控能力不足，坏账大幅增加，拖累集团现金流恶化。