华创证券-煤炭行业观点重大调整：榆林限产执行超预期+内蒙矿难再添阴影，3~5月动煤价格难言看空-190227

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        事项：
        2  月23  日内蒙银漫矿业发生特大安全生产事故，造成22  人死亡。近几日，事件不断发酵，锡林郭勒展开安全大检查，安监风险骤然升高。
        评论：
        前期观点。之前我们提出，基于元宵节后榆林需求已经恢复，而名义上两批复产仅占表内产能的51%，供需的不匹配并未导致榆林煤价暴涨，认为榆林供需矛盾尚不尖锐。基于锡林郭勒地区煤矿以央企为主，生产相对较为规范，安全检查影响有限，所以供给收缩预期偏弱。随着两会结束和采暖季结束，供需面面对两次冲击。与此同时，2019  年供需由2018  年宽平衡转向紧平衡，煤价中枢下移。叠加下水煤面临核电和双控的替代效应，6  大电日耗同比应当偏弱。基于此，我们之前认为3-5  月份动力煤价格将下行，认为低点应当低于去年最低点的564  元/吨，目标550  元/吨。
        调整1：榆林煤矿基本已得到复产批复，但真实产量低于预期，内蒙矿难再添阴影。目前名义上可复产煤矿占榆林市在产产能的98%，占在产+在建产能的74.8%。但由于存在复产申请流程，实际在产产能并未达到该数值，且作为超产主体的大量表外中小民营矿井并未复产，导致供应端实际偏紧。作为结果，陕煤下水港的黄骅港近期库存和调入下滑较为显著，直达市场口径的重点电厂供应和库存也出现快速下滑，榆林减产程度超出之前预期。据国投安信统计，2018  年鄂尔多斯和榆林各销售煤炭6.64  亿吨和4.36  亿吨，较表内在产产能分别超1.23  亿吨和1.27  亿吨。背靠1.12  榆林矿难再添2.23  银漫矿难，产地安监压力骤升，若两大主要超产区均将“治超”作为核心抓手，这或将使得全市场去重新测算2019  年供需平衡表。
        调整2：“预期3-5  月份煤价将下降”面对安监压力持续升级，淡季下跌空间料将在被动去库+主动补库中耽搁。此次榆林政策执行力度超预期叠加内蒙矿难，矿井违规生产的问题再次被放到台面上，“治超”或将改变2019  年宽平衡的供需格局，使得年度动煤价格中枢难以显著下移。在2019  年动力煤原有的供需平衡表内，产量增长为1.2  亿吨，需求增加0.5  亿吨，原有产出缺口弥合，供需关系有紧转松，煤价中枢下移。但榆林+鄂尔多斯事件导致了0.35-1.13亿吨的供给收缩，能再次将供需平衡表由宽松转为紧张。这种转换发生的前提在于榆林和鄂尔多斯的治超能得到严厉执行。以此为前提，3  月份重点电厂将持续处于去库的状态，然后北方港和6  大电厂以此进入去库周期，进而导致4-5  月份重点电厂库存由中性转为偏低，由补库支撑淡季价格，造成“3-5  月份动力煤价格将下行”的预期落空。而在补库结束叠加供给恢复中，旺季煤价可能再次出现上涨乏力的迹象。
        投资建议：前期春节躁动的行情中本质上由流动性驱动，但近期由于流动性边际增量有限，大盘“标的慌”的轮动行情中。叠加宏观经济在二次触底的预期下，环比稳定的EPS  成为防守的首选。而煤炭中尤其是焦煤价格2018Q4  和2019Q1  环比均较为稳定，成为EPS  较为稳定的细分领域。我们继续坚定推荐估值优势较为显著的淮北矿业、山西焦化，重点关注潞安环能。动力煤领域，动力煤往下预期得到有效遏制，但由于价格同比和环比均处于下降趋势，若无供给收缩的持续发酵，同样从估值优势出发选择兖州煤业。
        风险提示：榆林内蒙超产治理不及预期。