光大证券-南极电商-002127-业绩增长符合预期，新快消品龙头呼之欲出-190228

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        ◆18  年收入增240%、净利增66%，18Q4  主业业绩增速提升
        据业绩快报，2018  年公司实现收入33.55  亿元、同增240.30%，净利润8.86  亿元、同增65.84%，EPS  为0.36  元，符合我们此前的预期。
        分主体来看，2018  年公司本部实现收入10.37  亿元、同增39.00%，净利润7.56  亿元、同增49.05%，时间互联实现收入23.18  亿元、同增868.31%，净利润1.30  亿元、同增383.21%，超过承诺净利润（1.17  亿元）。公司品牌授权主业稳步增长，时间互联并表时间较长（2017  年仅11-12  月业绩并表）拉动业绩显著增长。
        分季度来看，2017Q1-18Q4  收入分别同增64.57%、56.06%、4.10%、167.91%、619.94%、301.49%、441.30%、124.18%，归母净利分别同增58.28%、65.82%、74.15%、85.73%、245.72%、77.60%、52.95%、49.86%。2017  年10  月底时间互联并表，带动17Q4-18Q3  收入大幅增长，但移动营销业务毛利率较低导致利润增速显著低于收入，18Q4  并表影响减弱，业绩增速有所放缓。扣除并表因素，17Q4-18Q4  收入同增58%、43%、26%、28%、50%，净利同增69%、132%、26%、28%、59%，18Q4  公司双十一业绩表现亮眼，主品牌男装、童装等品类快速放量，卡帝乐箱包线上GMV  显著增长，带动主业收入、利润增速提升。
        ◆公司线上GMV  快速增长，多个品类位居阿里平台行业前列
        公司从南极人单一品牌持续扩张至包括南极人、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪等在内的品牌矩阵，并以此为基础提出“新快消品”战略，涉足保暖内衣、打底裤、袜子、T  恤、四件套、婴童用品、电动牙刷等品类，放弃个性化产品，以高性价比产品推动消费频次提升，促进公司线上GMV  持续快速增长。此外公司深耕电商行业十余年，与主流电商平台长期合作，电商运营经验丰富，为供应链合作企业提供品牌授权服务的同时还提供一站式供应链服务，包括战略发展、数据分析与应用、品类规划、爆款推荐、研发设计、质量管控等，从而协助供应链降低库存、提高流量转化率、提升盈利能力。
        公司品牌矩阵知名度较高，新快消品战略效果显现，带动线上GMV  持续快速增长，并在多个行业占据销售前列。2018  年公司授权品牌产品的GMV同增62.50%至205.21  亿元，其中18Q4  同增68.68%至99.81  亿元，单季增速有所提升。2018  年公司内衣、家居服、床上用品、男装、童装等8  个一级类目GMV  位居阿里平台行业前十名，体现公司业务模式的竞争力和培育新品类的能力。2019  年预计公司整体GMV  同比增长约50%至307  亿元。
        ◆品牌服务费收入同增45%，保理业务应收账款环比减少
        收入方面，公司产品类目持续扩张、授权供应链数量扩大、电商服务效率提升，整体GMV  增长带动2018  年品牌综合服务费收入同增44.74%。利润方面，毛利率较高的品牌综合服务费收入大幅增长推动公司2018  年营业利润同增56.73%至9.41  亿元，前期可抵扣亏损及子公司适用税率下降导致2018  年所得税率同比减小，公司归母净利润同增65.84%至8.86  亿元。
        2018年末公司应收账款较年初增长43.68%至7.29亿元，其中公司本部应收账款、保理业务应收账款、时间互联应收账款分别较年初增长22.69%、299.00%、0.74%至4.11亿元、1.93亿元、1.24亿元，公司主业应收账款增速低于收入增速，保理业务应收账款较18年9月末下降50%以上，显示公司逐步清理保理业务，控制应收账款风险。  
        ◆公司回购用于加强激励，控股股东减持用于缴税及归还股票质押借款  
        2018年9月18日公司公告拟使用自有资金以集中竞价、大宗交易等方式回购公司部分股份，用于后续实施股权激励或员工持股计划，回购金额在1.5-3.0亿元之间，回购价格不超过11元/股，表明管理层对股价信心。截止2019年1月31日公司已回购股份930.39万股，占总股本的0.38%，成交金额6954.71万元，成交均价为7.48元/股。  
        2019年2月15日公司公告控股股东及一致行动人鉴于缴纳个人所得税及归还股票质押借款以降低资金杠杆的需要，计划自公告日起15个交易日之后的6个月内减持不超过6500万股，占总股份的比例不超过2.65%。  
        我们维持公司2018-20年EPS预测为0.36/0.49/0.65元，目前股价对应2019年20倍PE，考虑到公司持续享受电商流量红利，品类拓展能力得到验证，未来业绩成长性较高，维持"买入"评级。  
        ◆风险提示：应收账款坏账风险、时间互联业绩不达预期、产品质量控制风险、品牌影响力下降等。