国海证券-青松股份-300132-2019年1季度业绩预告点评：行业进入淡季销量下滑，全年盈利预期不受影响-190227

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        事件：
        2019  年2  月27  日，青松股份发布公告：预期2019  年1  季度业绩为7800-8800  万元（不含收购标的诺斯贝尔），同比增长28.29%-44.75%，但环比下跌37.14-44.28%（2018Q4  业绩取预告中间值1.4  亿），引发市场担忧。
        首先业绩下滑并非来自产品价格波动，根据中国药材网的数据，截止2月27  日，合成樟脑对外价格依然保持在12.5  万元/吨，冰片价格甚至涨到了40  万元/吨，原料松节油也维持稳定，公司业绩环比下滑显然另有原因。
        我们认为，影响一季度业绩的原因有两个：
        一是行业进入淡季。行业旺季在二三季度，一季度相对清淡，且2  月份过年工厂正常要停产半个月到一个月，供给本身也在收缩。实际上，2018年同样有类似的现象，2017Q4、2018  年Q1  公司营收分别为2.35  和2.54亿，合成樟脑出口价格为6551  和10423  美元/吨，由此计算出2018  年Q1  的销量环比下滑了32.1%，而彼时合成樟脑的暴涨导致利润反而环比增长了170%，因此冲淡了背后销量大幅度下滑的淡季现象。
        二是人民币升值的影响。2018  年四季度美元兑人民币汇率6.85-6.97，到2019  年2  月汇率已经下跌到6.67，贬值幅度在3.5%左右。假设2019年1  季度公司营收3  个亿，出口占比45%，那汇兑损失在500  万左右。
        综上，一季度公司的业绩变化属于正常季度波动，公司2019  年新投产的5000  吨龙涎酮、拟收购的诺斯贝尔都是2019  年业绩的业绩增长点，我们持续看好。
        投资要点：
        公司是合成樟脑行业全球龙头，行业景气度回升，业绩连续高增长。公司是全球最大的合成樟脑及中间产品的供应商，深耕松节油深加工产业链，以合成樟脑为主，逐步增加冰片等深加工产品，广泛应用于医药、香精香料、工业、日化等领域。公司目前拥有1.5  万吨/年的合成樟脑（其中5000  吨即将投产）和1000  吨/年的冰片产能，其中合成樟脑产能规模占国内78.9%、全球的44.8%，全球第一。2017年公司实现营收8.11  亿元，其中合成樟脑和冰片分别占78.0%和11.5%。2017  年营收同比增长45.6%，归属母公司股东净利润9474.6万元，同比增长189.4%；  2018  年前三季度，实现营业收入9.50亿元，同比增长64.92%，归属母公司净利润2.67  亿元，同比增长268.84%。
        原料松节油涨价推动下游产品大幅涨价，合成樟脑价差显著扩大。合成樟脑上游原料松节油是松香生产的伴生产品，近三年来国内松香大幅产量下降，松节油被动减产，形成至少2  万吨的供给缺口。松节油价格上涨，带动了下游产品大幅提价。合成樟脑出口价格从2017年1  月的4111.5  美元/吨上涨到2018  年12  月的13450  美元/吨，涨幅227%；而同期“合成樟脑-松节油”价差（酯化法，单耗1.5）则从895.8  美元/吨提高到4368  美元/吨，增幅高达387.5%。冰片价格则从2017  年1  月8.2  万元/吨上涨到2018  年12  月的26  万元/吨，涨幅217%，同期“冰片-松节油”价差（单耗2.9）则从4.0  万元/吨提高到14.2  万元/吨，增幅255%。
        物流体系保障上游稀缺原料松节油供应，构建高行业壁垒。上游松节油厂家数量众多，产能集中度低，而公司对松节油的采购量占据国内产量的40%以上，有较强的议价和优先提货能力。公司与大型松节油供应商结成相互依存的战略同盟关系，并在松节油主产区建立采购基地,面向中小供应商采购,作为松节油来源的重要补充。公司自备罐车和铁路专用线运输，并拥有2  万吨松节油存储能力，可满足公司9  个月以上满负荷生产所需，原料保障能力强。
        新项目提供新的盈利增长点。公司年生产5000  吨合成樟脑扩建项目预计2018  年年底完成工程安装，  2019  年上半年进入项目调试工作，项目达产后，公司合成樟脑产能将提升至15000  吨。此外，公司年产1.5  万吨香料产品项目计划已经完成试生产并准备启动验收工作，预计2018  年底投产，满产后每年可生产龙涎酮  5000  吨、乙酸苄酯10000  吨、重馏份  680  吨。
        收购诺斯贝尔，进入百亿级化妆品代工领域。2018  年9  月15  日青松股份发布公告：公司拟收购诺斯贝尔化妆品股份有限公司（以下简称“诺斯贝尔”）不低于  51%的股份。诺斯贝尔（835320.OC）2015年12  月至2018  年5  月在新三板挂牌，主要从事面膜、湿巾和护肤品的ODM/OEM  业务，是国内最大化妆品代工企业。诺斯贝尔2016年、2017  年和2018  年1-7  月实现营业收入11.96  亿元、15.46  亿元和10.44  亿元，同期归属母公司净利润为1.73  亿、1.82  亿和10.6亿元。产品结构上，2017  年公司面膜、湿巾、护肤品和无纺布的营收占比分别为64%、17%、11%和8%，面膜是诺斯贝尔的核心产品，也是化妆品行业中增长最快的细分市场。2017  年全球面膜市场达到120  亿美元，其中中国市场规模达到191  亿元人民币，同比增长10%以上，预计到2022  年中国面膜零售规模将达到300  亿元人民币。
        盈利预测和评级。合成樟脑行业目前处于高景气度，2018年前三季度盈利大幅度增长，预计随着合成樟脑、冰片的价格持续在高位，以及公司新项目的逐步达产释放，公司盈利将持续增长。出于财务审慎的原则，我们暂不考虑收购诺斯贝尔对公司业绩的影响，预计公司2018-2020年EPS分别为1.05、1.33和1.64元/股，维持"买入"评级。  
        风险提示：国内外竞争对手扩产；募投项目进展不及预期；公司产品未来价格的不确定性；原料成本价格波动对公司业绩的不确定影响；  收购进展不及预期。