华盛证券-朗诗地产-0106.HK-代建业务稳步成长，新增货值稳中有升-210831

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业绩回顾2021H1朗诗地产营收（表内收入）35.4亿同比+24%，合营及联营公司的确认收入（表外收入）11.1亿元同比-58%，作为衡量小股操盘业务的表内+表外权益下收入由人民币55亿元降至46.4亿元，主要是上半年新增项目以零股权代建项目为主，表外权益收入下降所致，过去五年的复合增长率为17.8%。

表内毛利率由17.7%同比提升至22.6%,毛利7.99亿同比+58.1%。

表内+表外权益下毛利10.43亿同比-1.13%，核心净利润（已剔除汇兑损益及美国分拆上市费用的影响）1.32亿，同比+29.5%。

期内中国地产业务收入（表内+表外权益下）18.88亿同比-50.4%，毛利（表内+表外权益下）6.25亿同比-37%，主要与项目交付结转的时点差异有关。

综合毛利率33.1%同比+7个百分点，主要是由于：1）高毛利的代建业务收入占比提升；2）开发销售业务的综合毛利率同比提升4个百分点至26.7%。

美国业务收入（表内+表外权益下）27.56亿+62.7%，毛利（表内+表外权益下）4.17亿同比+575.3%，综合毛利率15.1%同比+11.4个百分点。

投资要点代建业务稳步成长，毛利保持较高水平2021H1年代建业务收入约4.04亿元同比+17.1%，代建收入占中国地产业务收入的比重由去年同期的29%提升至46%，毛利率保持在57%，累计代建项目50个。

上半年代建业务新增货值129亿元，新增代建项目6个，绿色科技建筑构成了朗诗的核心竞争力，差异化产品能够因地制宜，「自由方舟」截至2020年6月30日共进驻到6个城市及推出共计3732套房屋，自由方舟项目的较同口径已实现的单方溢价达3000-6000元，绿色建筑与代建模式的有机结合，构建了品牌价值及差异化的溢价空间。

坚持资产轻型化战略下的小股操盘和代建业务，朗诗出品签约额之权益总体平均权益比例为29%，同期为46%，我们预期代建行业方兴未艾，朗诗地产资产轻型化的运营能力更能适应复杂的行业环境，有助降低经营风险，保持较高的毛利率。

签约销售，已售未结及新增货值稳中有升2021H1朗诗出品的合同签约额及签约建筑面积分别为：234亿和148万平方，同比+81.6%及101.1%。

公司平均结转单价为每平米17,494元，与去年全年基本持平，已售未结收入总额达445亿元，同比增幅为7.6%。

新增可售货值及面积分别为：267亿及144万平方米同比+76.2%及32.5%，按国别划分美国35%，中国65%。

新增货值中朗诗的平均权益比为52%，其中中国项目权益比例26%，持续执行资产轻型化战略，新增储备项目8个，分别位于天津，浙江金华，江苏常州、苏州及淮安，重庆，湖北武汉及福建漳州。

美国项目权益比例100%，美国新增储备项目9个，位于加州、亚利桑那州、佛罗里达州及德克萨斯州。

维持“推荐”评级随着中美已售未结项目入账及下半年代建业务（管理服务）的复苏，我们预测公司2021/2022年的收入（表内收入）为92/102亿人民币，合营及联营公司的净利润为5.2及6.6亿，对应归母净利润2.17/4.88亿人民币，EPS预测为0.05/0.1港元。

考虑到公司正处于业务转型升级和不同的资产定价类别，我们对其业务和资产进行分部估值。

中国地产开发销售业务预期2021/2022年核心净利润1.6/1.79亿元，给予5倍PE估值，2021/2022年该分部估值分别为港币9.6/10.8亿港币。

美国地产业务以LandseaHomes市值约30.9亿港元计算，基于控股上市企业和流动性折让给予50%折价为10.9亿港元。

中国代建行业方兴未艾，公司具有差异化优势，及维持较高的毛利率，預期2021/2022年核心净利润1.85/2.7亿元，给予代建业务10倍PE估值，2021/2022年该分部估值为港币22.2/325亿港币。

合计三分部整体估值42.9/54亿港元，对应每股0.91/1.14港元。

风险因素：代建业务及小股操盘不及预期；政策及行业风险；美国疫情风险。