中泰证券-裕同科技-002831-大包装收入提速，四季度拐点初现-190228

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        事件：裕同科技发布  2018  年度业绩快报，公司  2018  年实现营收  85.8  亿元，同比增长  23.5%；实现归母净利润  9.4  亿元，同比增长  1.4%。单  Q4公司实现营收  31.3  亿元，同比增长  28.9%；实现归母净利润  4  亿元，同比增长  25.5%。
        大消费放量收入提速，利空平滑盈利能力提升：我们认为裕同科技四季度收入利润端同时出现拐点（Q3  收入同比增长  16.4%，归母净利润同比下滑  7.8%）。收入端，公司大力推进烟酒日化包装业务，调整营收结构，近年非  3C  业务增速稳定在  70%以上。今年公司通过与江苏金之彩合资成立子公司，完成对武汉艾特的控股收购和收购江苏德晋加快导入酒包，烟包和日化业务新客户，带动收入增速上行。利润端，前期利润下降的利空因素逐步释放：1）上游纸价自  10  月初开始逐步回调，截至  12  月  31  日铜版纸/白卡纸/双胶纸/瓦楞纸价格分别下降  15.7%/12%/9.6%/14.7%，利好成本压力释放。2）美元强势格局改善汇兑利空。公司  2017/2018H1  汇兑损失分别为  1.07  亿元/2300  万元，2018Q4  美元兑人民币汇率处于高位，有助于公司汇兑利空释放。3）人效提升。公司  2017  年人均产出仅  40.7  万元（合兴包装/劲嘉股份/美盈森人均产出分别为  217.4/110.5/81.9  万元），伴随新导入烟酒化妆品包装客户体量提升，公司人效提升对业绩好转起到了积极作用。
        未来可期，一季度有望再现亮点：我们预计  19  年将是公司烟酒化妆品业务放量大年，长线看公司产品结构有望实现  3C/非  3C  包装各占  50%的健康发展格局。从行业格局看，高端彩盒包装拥有千亿级市场，其中烟、酒、化妆品等非  3C  包装领域占比  80%，为公司产业二次转型提供了战略机遇。利润端，上游造纸业红利边际下行，预计  19  年纸价有望处于下行区间；叠加汇率/人效/产能利用率回暖，公司有望出现收入利润同步上行趋势。一季度则是传统消费电子的淡季和烟酒包装的旺季，公司烟酒化妆品包装的放量有助于平滑消费电子订单下行利空，同时我们判断汇率走势有望为公司19Q1  业绩提供较大的弹性空间。
        收入结构趋于合理，对冲大客户利空：我们认为，当前裕同科技核心预期差在于对消费电子客户订单下降的担忧。但公司烟酒化妆品包装放量带动收入结构趋于合理，故而  A  客户订单下滑对公司业绩的影响是可控的。根据我们的敏感性测算，假设  A  客户订单下滑  15%，对公司收入端影响预计约为  3.7pct，对毛利率影响约  0.6pct，公司  19  年依旧有望实现较高增速。
        集中度提升大势所趋，看好公司打通包装价值链：根据产业在线数据，包装行业是万亿市场行业，美国  CR2  包装龙头市占率超过  60%，中国目前包装龙头市占率较低（CR2  2.7%），未来有较大提升空间。我们看好裕同科技在包装设计经验及规模效应下的成本优势，同时公司前端设计能力和终端交付能力可以大幅提升客户粘性，未来有望成为中国包装龙头。
        投资建议：我们预计公司  2019-2020  年实现归母净利润  12.7，16.5  亿元，同比增长  34.2%，30.3%，对应  EPS    3.17，4.13  元，维持“买入”评级。
        风险提示：贸易摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险