华泰证券-恩华药业-002262-招标红利延续，业绩加速释放-190228

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        精麻龙头，业绩超预期
        公司2  月27  日公布2018  年年报，全年实现收入38.58  亿（+13.69%yoy），归母净利润5.25  亿元（+32.99%yoy），扣非归母净利润4.98  亿元（+39.9%），其中4Q  扣非归母净利润+77.8%（4Q17  低基数+二线产品放量+原料药毛利率提升）。我们预计未来1-2  年公司核心产品仍有望在差异化市场享受招标红利（“4+7”核心城市占比较小），考虑到医保控费与药品降价的长期趋势，我们略微调整公司19-21  年EPS  至0.63/0.76/0.91  元（VS  前值0.63/0.81/-元），给予19  年20-22xPE（可比仿制药专科龙头19  年平均估值20x），对应目标价12.60-13.86  元，维持买入评级。
        毛利率提升显著，经营质量无虞
        2018  公司工业实现收入24.26  亿元（+31.15%yoy），商业实现收入13.81亿元（-6.67%yoy）。2018  年公司整体毛利率同比上升8.1pp，盈利能力持续加强，主要受益于：1）工业占比不断提升（2018  +8.4pp）且毛利率较高（2018  工业毛利率84%，商业毛利率8%）；2）原料药业务开工恢复正常。受商业拖累，公司经营性现金流同比下降10.57%，工业业务经营质量无虞（母公司经营性现金流+14%yoy）。
        二线品种显著放量
        工业板块三大品种线表现亮眼：1）麻醉线实现收入12.52  亿（+40%yoy），其中瑞芬太尼（样本医院9M18  +46%）表现不俗，右美托咪定凭借ICU适应症这一差异化优势快速放量，样本医院9M18  同比增长120%，相比2017  市场份额+4.5pp；2）精神线实现收入8.67  亿（+24%yoy），其中阿立哌唑样本医院9M18  +268%，度洛西汀样本医院9M18  +41%；3）神经线实现收入1.27  亿（+34%yoy）。公司二线品种目前市占率尚低，未来受益于招标推广和进口替代，我们预计19  年公司二线品种收入仍有望保持高速增长（右美托咪定与度洛西汀+30%、阿立哌唑+50%）。
        聚焦一致性评价
        公司一致性评价工作进展顺利：1）利培酮片剂已通过一致性评价；2）右美托咪定、利培酮分散片、氯氮平、氯硝西泮已提交补充申请，预计19年2~3Q  获批；3）2019  年公司将陆续申报13  个主要品种，逐步完成主要品种的一致性评价工作。
        仿创结合，转型迫在眉睫
        在带量采购的后仿制药时代，仿制药将回归10-15%的利润率区间，公司的创新转型迫在眉睫。公司以内生+外购的方式逐步转型为仿创企业（18年研发投入1.72  亿，+54.4%），聚焦于高端制剂与长效剂型的开发：1）TRV130（麻醉镇痛）海外已完成3  期临床；2）DP-VPA（抗癫痫、偏头痛）正在进行2  期临床；3）获得抗精神病1  类新药D20140305-1  盐酸盐片和丁二酸齐洛那平片的临床批件；4）地佐辛、普瑞巴林、舒芬太尼、羟考酮等重磅仿制药19  年有望陆续获批，贡献业绩。
        风险提示：带量采购核心产品降价的风险，产品研发进展不达预期。
        盈利预测调整
        公司为国内专注于神经中枢领域的企业，我们预测公司19-21年营业收入增速为12.3/11.5/10.6%，归母净利润增速为21.9/21.6/18.7%。我们预计未来1-2年公司核心产品仍有望在差异化市场享受招标红利（"4+7"核心城市占比较小），考虑到医保控费与药品降价的长期趋势，我们略微调整公司19-21年EPS至0.63/0.76/0.91元（VS前值0.63/0.81/-元），给予19年20-22xPE（可比仿制药专科龙头19年平均估值20x），对应目标价12.60-13.86元，维持买入评级。