东兴证券-江南布衣-3306.HK-FY2019H1点评：品牌矩阵不断完善，成长类品牌释放潜力拉动营收超预期增长-190228

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        事件：
        江南布衣（3306.HK）发布截至2018年12月31日止六个月中期业绩公告。报告期内，公司实现营业收入人民币20.3亿元，同比增长22.6%。公司录得净利润人民币3.8亿元，同比增长22.1%。基本每股盈利人民币0.74元，中期股息每股普通股人民币0.28元。
        观点：
        成长类品牌释放潜力，电商表现强劲，营收增速超预期。公司FY2019H1营收达到20.3亿元，同比增长22.6%，虽较去年同期增速放缓3.6个百分点，但增速仍超出市场预期。
        由于更多新品牌的加入，本财年公司品牌被重新划分为成熟、成长、初生品牌三大类别，呈现了品牌不同的增长潜力。上半财年成熟品牌JNBY贡献了57%的营收，同比增19.1%；CROQUIS、less、jnby  by  JNBY三个成长类品牌合计贡献营收41.3%，增速超25%，成为拉动上半财年收入增长的主要驱动力；CROQUIS增速领先全成长类品牌;初生类品牌营收占比不足2%，但增速明显。
        受益于电子商务平台时尚敏感消费人群的增加，线上渠道中成交的新品零售额占零售总额逾两成，线上渠道收入占比也从FY2018H1的8.5%增加到FY2019H1的10.9%，表现强劲，增速超五成，带动整体收入的增长。
        此外，财报期内公司在中国香港、台湾地区及海外国家于地区所得收入增速达47.2%，开始扩大出口市场。
        多品牌矩阵进一步完善，渠道扩张稳健进行。在当前消费升级的背景下，公司深耕设计，定位有时尚感、品牌归属感的目标人群，满足顾客定制化的、个性化的购物需求以及增值服务需求。公司新成立设计师集合店LASU  MIN  SOLA，以及目标年轻群体的新男装品牌A  PERSONAL  NOTE  73，至此公司旗下品牌数量已达10个，品牌矩阵更加多元化。公司截至上半财年，实体零售店由2018财年末的1831家增加至1994家，覆盖了内地所有省、自治区、直辖市和全球其他17个国家或地区。成熟品牌JNBY增开店面39家至871家，童装jnby  by  JNBY增开43家至504家变化较为显著，其他品牌均有不同程度的渠道扩张和下沉趋势。公司二三线城市线下店铺数领先其他层级城市，分别占比为36.5%和30.5%，二三线城市整体占比较去年同期提升1个百分点；一线城市约占11.7%，占比较去年同期下降0.7个百分点。
        公司期内零售店铺可比同店增长3.4%，受益于粉丝效应以及公司持续推广的存货共享及分配系统。
        会员规模及会员粘性继续保持稳定增长。至报告期末，公司拥有会员账户数超310万个，半年增长约60万个，其中微信账户数超过260万个，半年增长约50万个。期内会员贡献的销售额比重达到约70%。
        公司的活跃会员账户数（过去12月内任意连续180天内有2次及以上消费的会员）财报期内达到39.5万个，半年增长3.5万人。
        2018全年购买超过5000元人民币的会员数从14万上升至18.2万，同比增长30%。其消费零售额也达到21.7亿元，占据超过40%的线下零售总额。
        FY2019H1公司得益于"存货共享及分配系统"的零售增量为402.2百万元，贡献了13.6%的营收。
        渠道结构变化导致毛利率与营销费用下降，净利率基本持平。公司期内毛利由去年同期的10.4亿元增加至12.4亿元，同比增长20.2%，主要由于零售网络的拓展、零售店铺可比同店的上升及全新的增值业务的发展。公司毛利率61.4%，较去年同期下降1.2个百分点，主要是由于公司坚持直营与经销商动态竞争的发展模式，期内毛利率相对较高的自营渠道占比下降，带来毛利率的小幅下滑。同样的原因，使得公司销售费用率较去年同期下降了1.6个百分点。由于设计和研发投入的提升，公司行政费用率同比上升了1.1个百分点。此外，主要由于政府补助的增长，公司其他收益及利得占收入比提升了0.8个百分点。公司期内净利率为18.9%，与去年同期基本持平。
        公司坚持高派息率回馈投资者。公司中期股息每股普通股人民币0.28元，派息率37.6%，较上一财年中期派息率提升4.9个百分点。
        结论：
        作为设计师品牌行业的龙头之一，江南布衣在未来销售潜力还有释放的空间。公司品牌乘消费升级东风，精准把握目标消费者需求，致力于实现全品牌、多渠道的协同矩阵。公司对于粉丝经济的运营策略未来大有可期，新品牌的加入已初显增长势头。我们预计公司2019-2021财年营业收入分别为人民币35.1亿元、42.8亿元、51.9亿元，净利润分别为人民币4.9亿元、6.1亿元、7.3亿元，净利润增速分别为18.7%、24.5%、21.0%，当前股价对应PE分别为13X、10X、9X，首次覆盖，给予"强烈推荐"评级。
        风险提示：
        宏观经济下滑导致公司销售不及预期，新品牌业务开展不及预期，对外贸易政策影响海外业务扩展。