太平洋证券-崇达技术-002815-ROE企稳回升+人均指标创新高，克制的崇达将迎来扩张期-190227

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        事件：2018年收入36.5亿元，同比+17%，归母净利5.63亿元，同比+26%。Q4单季度收入8.85亿元，环比-8%，同比+9%，净利润1.30亿元，同比+9%，环比-14%。分析如下
        全年净利率同比提升约1个pct，企稳回升的获利能力表明已基本完成赛道转型，Q4短期承压不改长期趋势：公司从2016年开始切入中大批量市场，由于规模化产品毛利较低，因此2017年毛利率净利率同比下降了约4个pct，2017-2018两年间，新增订单金额70%以上来自中大批量订单，2018全年来看，公司利润率在经历了2017年转型期的下降后，同比提升1个pct，从订单结构和获利能力看可认为公司已初步完成转型。利润率的提升来自产线的技改升级、人员和订单结构的优化，公司是新增产能最为克制的企业之一，后续将在珠海投放新的自动化工厂，这种利润率的企稳趋势是可持续的。
        Q4受到产业链整体去库存、贸易战影响，公司销售速度有一定放缓，导致收入和利润的环比下滑。同时江门二期HDI项目生产爬坡、客户订单导入、良率稳定尚需时间，因采取技术自主研发路径故进度稍慢，没有实现年底前爬坡至6万平/月的乐观计划，阶段性的良率和订单问题也一定程度影响了公司的利润率。目前该项目良率和订单（消费类、工业医疗类等客户）均已稳定，预计2019H1可爬坡至6万平/月，自主开发推进的模式有利于团队培养，为后期的珠海高端项目储备人才的经验。
        全年加权平均净资产收益率20.8%，同比提升0.5个pct，人均营收/净利同比提升18%/26%：ROE和人均指标是崇达两大核心优势指标。ROE方面，公司从转型切入中大批量赛道以来，因利润率下降导致ROE下降，但降势在2017年企稳，2018年同比提升了0.5个pct，说明公司的内部运转及产品价格体系已经适应新的赛道，逐步开始实现新的效率优化平衡。
        人均指标方面，公司用四年时间将人均收入和利润两个指标翻倍提升，年复合增速接近20%，考虑到公司过去4年的业绩增速也接近（稍高于）这个数值，因此可以认为实际上公司在规模扩张的情况下，员工人数扩张非常有限，这还是在公司还没有投放高度自动化产线的基础上做到的（自动化产线有更高的人均指标），可以说，崇达是板块人均指标含金量最高的企业。后续随着自动化产线投放，公司将进一步巩固这一优势，多层线路板制作是靠生产效率致胜的行业，这一优势将始终让崇达保持在头部企业的行列。          
        实际上公司正在推进高多层技改项目，2  年前就具备大尺寸高多层层压专利技术、三阶HDI  专利技术，可以量产20-30  层背板，覆盖3  家以上大型通信设备商及其他特殊资质的高端客户。公司是内资中端PCB  龙头企业，工艺技术水平、产品品质和管控能力是核心专长，  新世代通信投资驱动大前提下，公司也将获得收益。    
        传统PCB  制造升级是电子板块中稳健成长型主线：以从中低端到高端的结构性国产替代为动力，叠加需求波动外部环保监管压力等因素下行业集中度的提升，内资民营企业通过精细化管理、产线自动化升级逐步做大市场份额并提高盈利能力。最新学术界结论全球700  亿美金市场空间，这个板块将诞生200  亿收入、20-30  亿利润、400-600  亿市值的企业。随着公司通过外延方式补全软板等其他细分赛道业务、新项目放量（公司在江门、深圳、大连、珠海均有厂区，是土地和排放指标储备最充足的企业之一），天花板逐步提高后，对应业绩增速我们认为公司价值被低估，公司有潜力成长为全球性的行业头部厂商。    
        投资建议：预计18-20  年净利润分别为5.6/7.0/9.2  亿，EPS  0.68/0.85/1.11  元，当前股价对应PE  分别为24.1/19.3/14.7X，给与2019  年25X  估值，目标价21.2  元，维持"买入"评级。    
        风险提示：下游需求低于预期；新产能拓展低于预期。