西南证券-中采PMI数据点评：内需驱动需求改善，未来无需过度悲观-190228

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        企业景气度继续下降。今日统计局公布数据显示企业景气度继续下降。2  月中采制造业PMI  较上月下降0.3  个百分点至49.2%（图1），继续在荣枯线以下运行。非制造业商务活动指数同样有所回落，2  月较上月下降0.4  个百分点至54.3%。综合PMI  产出指数较上月下降0.8  个百分点至52.4%，而建筑业商务活动指数较上月下降1.7  个百分点至59.2%。经济依然疲弱。分企业类型看，中型和小型企业景气度继续恶化，分别较上月下降0.3  和2.0  个百分点至46.9%和45.3%，均落至荣枯线以下，而大型企业PMI  指数较上月回升0.2  个百分点至51.5%（图6）。这与稳增长政策发力效果有关。
        内需改善推动需求回升，未来或将持续。从分项指数看，虽然制造业PMI  的大多分项指数均有所回落，但新订单指数和价格指数有所回升（图2）。其中较为重要的是代表需求的新订单指数回升。2  月新订单指数较上月显著回升1.0  个百分点至50.6%，显示需求存在回暖迹象。而带动需求回升的则主要是内需，因为代表外需的新出口订单指数较上月下跌1.7  个百分点至45.2%，显示外需将继续走弱。我们估算的内需新订单指数较上月回升1.7  个百分点。随着稳增长政策发力，社融增速持续回升，需求将延续回升态势。虽然短期生产面依然偏弱，制造业PMI  中生产指数较上月回落1.4  个百分点至49.5%，显示短期经济依然偏弱。但需求面的持续改善意味着未来经济下行压力将逐步缓解，因而无需对未来过于悲观。
        工业品价格环比小幅回升，企业库存继续去化。随着需求的持续回升，以及部分工业品供给受限，工业品价格再度呈现回升态势。2  月PMI  中主要原材料购进价格和出厂价格较上月回升5.6  和4.0  个百分点至51.9%和48.5%，这与高频数据显示的2  月主要工业品价格走势一致，预设着2  月PPI  环比或将转正（图4），同比或将继续回升。受前期需求走弱影响，企业继续处于去库存过程中，2  月产成品库存指数较上月下降0.5  个百分点至46.4%（图5），库存反应存在滞后。
        短期经济下行压力依然存在，但需求回升意味着对未来无需过度悲观。虽然景气指数显示经济继续处于下行压力之下，但我们看到随着稳增长政策推进，特别是12  月、1  月财政赤字的显著增加以及信贷社融的加速投放，内需出现回升态势，带动需求面开始出现回升迹象。未来随着稳增长政策持续推进，货币政策和财政政策继续宽松，社融将总体延续回升态势。因而本月制造业PMI指数所呈现的需求回升是可持续的，春节后开工存在同比改善可能。因而无需对经济过度悲观，经济将逐步向企稳过度。基本面悲观预期的消解和实体资金面的持续改善意味着债市继续上涨缺乏动力，但在流动性继续宽松环境下，债市也难以立刻出现大幅调整，因而在货币政策转变之前，利率债将延续震荡态势。而实体资金面改善带来的企业资金状况好转将推动信用利差收窄，而资本市场资金供给增加也将继续助推权益市场行情，转债、信用债和权益资产将获得更好变现。
        风险提示：经济下行超预期。