华泰证券-大华股份-002236-2018Q4企稳，静待2019经营改善逐步体现-190228

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        大华Q4  营收及利润增长企稳，静待2019  年经营改善逐步体现
        大华发布2018  年业绩快报,  2018  年营业总收入236.66  亿元，同比增长25.58%；归母净利润为25.32  亿元，同比增长6.42%。其中Q4  单季度营收86.35  亿元，同比增长21.26%,归母净利润为9.68  亿元,同比增长3.63%。2018Q4  单季在Q3  基础上企稳，全年业绩增长低于我们此前预期。2019年我们预计公司内部继续推进精细化管理，改善逐步体现，预计2018-2020年EPS0.85、0.99、1.25  元，维持“买入”评级。
        Q4  利润增速低于收入增速，预计与前三季度相似，毛利率下降所致
        2018  年，大华总体收入增速快于归母净利润增速，预计主要还是由于毛利率下降所致，其中预计如2018  年上半年财报所反馈，海外是主因。海外的毛利率变化一来与海外需求进展与国内技术进展速度不匹配，超低端市场规模逐步增大有关，超低端市场拉低综合毛利率。二来国内安防厂商海外市场主要以产品为主，高毛利项目型市场处于持续拓展过程中，而2018年上半年海外部分企业借贸易战在其之前丧失的市场领域反扑，导致竞争加剧，进而影响产品价格及海外市场的综合毛利率。同时国内营收结构变化（To  G  和To  C  的增长速度不一样）给国内毛利率带来一定影响。
        2018  年内部精细化管理进一步推进，预计2019  年经营效果体现更为明显
        自公司现任总裁李珂总上任以来，大华启动了内部的管理优化。成立中央研究院，提高研发效率；销售端考核更加细致，考核指标更加细化；成立市场财经部门，客户管理更细致；成立供应链一级交付部门，提高海外交付能力。但2018  年因海内外宏观环境复杂，行业景气度趋缓，叠加研发加大投入，股权激励费用等因素，公司精细化管理在2018  年全年期间费用管理控制中，预计不会体现的特别明显（从大华Q3  及H1  财报对比亦有反映），但2019  年随着海内外宏观的预期逐步稳定，带来市场景气度的修复可能，预计精细化管理政策在2019  年的经营体现更为明显。
        HOC  城市之心，“四全能力”建设新型智慧城市架构
        大华“HOC  城市之心”战略，以全感知、全计算、全智能、全生态的“四全”能力为支撑，建设面向行业级、城市级、民用级的“1  个平台、2  个中心、N  类应用（1+2+N）”的新型智慧城市架构。“HOC  城市之心”助力大华在符合新型智慧城市建设标准和规范的框架内为城市级、行业级、民用级用户提供个性解决方案，在套件化、模块化服务之外提供个性化设计。
        静待宏微观改善在2019  年逐步体现，维持买入评级
        2018  年为海外环境动荡的一年，但不改国内算法+专用芯片软硬件结合，持续推进安防行业智能化的趋势。考虑到海外环境变化，我们下调大华18-20  年归母净利润至25.32/29.59/37.53  亿元（前值为27.54/34.56/42.97亿元），对应EPS0.85、0.99、1.25  元，参考2019  年可比公司平均估值为21.81  倍PE，考虑到大华全球第二的行业地位，给予一定的估值溢价，2019年22-24  倍PE  估值，目标价21.78-23.76  元，维持“买入”评级。
        风险提示：国内外宏观风险、智能化产品推进不及预期。