中泰证券-PTA行业深度报告：下半年或迎来最美时间-190228

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        投资要点          
        推荐逻辑：我们看好行业景气度将底部向上。根据我们对于供需格局的判断，2019年全年维度来看，我们预计在需求向上、成本向下和短周期供给紧俏的共振下，2019年下半年PTA盈利或大幅向上。聚酯的盈利已于2018年4季度底部回暖，2019年上半年或维持合理，2019年下半年或迎来进一步景气向上。当前相关公司估值处于较低估值，具备较大提升空间。  
        十年周期，两轮涨跌。复盘近十年来PTA跌宕起伏的行情，我们发现无论是股票还是商品，最美的时间是供需共振。在2008年11月-2011年3月期间，PTA价格涨幅达165%，而股票市场中相关商品的龙头公司涨幅更是高达5倍和22倍。这个时期拥有供需和成本共振，PTA国内供不应求，盈利自底部大增，是投资的最好时期。继2012年-2014年的大规模产能扩张后，行业又历经近3年消化过剩产能，直至2017年6月才重新迎来需求向上和供给偏紧的共振，价格和股票开始具备较大弹性。根据历史经验，决定股票价格的是盈利预期，长周期来看，在盈利最差时期，却拥有最便宜的股票筹码，所以针对股票而言，我们认为，相对于商品的绝对价格，更为重要的是判断公司盈利的最低点，这时股票最为便宜。根据我们判断，我们预计PTA盈利或于2019年2季度触底，聚酯盈利将全年逐步向上，相关产业链的公司或迎来估值修复。以桐昆股份为例，当前公司市净率为1.5倍，而景气周期时公司市净率在2.5-3倍，当前聚酯+PTA价差已触底，由于成本下行，叠加需求向上，价差或于2019年3季度大幅向上，公司估值具备较大上行空间。  
        看好市净率价格和盈利向上。我们认为PTA行业在2019年3季度或有需求向上、成本向下和短周期供给紧俏的共振，盈利或将大幅向上。从需求端来看：我们认为聚酯需求或自3季度开始回暖，在需求向上的推动下，PTA和聚酯盈利或较二季度大幅向上。我们从三个角度来分析需求周期：纺织服装周期与地产周期的关系、库存周期的角度、和微观直接下游聚酯需求角度。（1）纺服周期滞后地产周期约1年时间。从服装类零售额累积同比增速和当月同比增速来看，均自2018年3月开始下滑，正好滞后于地产周期12个月。而和纺服周期相关性更强的房价指标已于2018年6月开始回升，按照1年左右的周期判断，我们预计2019年6月需求或边际向上。（2）纺服库存周期：从库存周期的角度来看，地产财富效应的影响程度已经弱于挤出效应，导致居民消费能力趋弱，服装类零售额增速走低。需求的走弱导致行业总体处于被动累库存周期，库存的累积也恰好印证行业处于下行周期。根据历史趋势，一轮纺服周期大概在6年左右时间，库存周期在3-4年时间，本轮库存周期开始于2016年10月，按照周期长度大概3年的经验规律，或于2019年3季度开始新一轮库存周期。（3）直接下游聚酯需求角度：聚酯受益成本下行，盈利能力向上或促使开工率高位。受益于2019年2季度对二甲苯和PTA价格或下行，终端需求向上叠加成本下行，将促使聚酯盈利能力提升。我们认为，聚酯开工率或于2019年2季度末开始上行，带动PTA需求向好。从供给端来看：2019年3季度之前新增产能有限，供给增量取决于开工率水平，由于2019年2季度盈利或偏弱，开工率或下降，需求向上叠加供给低位的错配，或将导致行业被动去库，价格和盈利将进一步向上。从成本端来看：由于当前对二甲苯的价差持续位居高位（价差水平为500-600美元每吨），随着二季度恒力股份对二甲苯产能和福海创产能投产，以及2季度国内外检修产能的复工，对二甲苯三季度供给或大幅增加，PTA和聚酯成本有望下行，行业盈利或往PTA和聚酯倾斜。  
        投资建议：PTA和聚酯盈利将向上，而当前估值仍处于较低区间，景气周期下估值具备较大向上空间，我们重点推荐桐昆股份、恒力股份、荣盛石化和盛虹集团。  
        风险提示：供给大幅增加的风险；需求不及预期的风险；油价大幅下滑的风险。