中泰证券-江南布衣-3306.HK-中报业绩符合预期，多品牌战略稳定推进-190227

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        投资要点        
        公司于2019年2月27日发布中期业绩公告，截止2018年12月31日，收入同比增加22.6%至20.27亿元，净利润同比增加22.1%至3.809亿元。公司于2019年上半财年推出新设计师品牌集合店"LASU  MIN  SOLA"，同时独立实体零售店总数由2018年6月30日的1831家，增加至2018年12月31日的1994家。公司半年度派发股息每股0.28元人民币。  
        产品/渠道双线扩张稳定：从产品线角度来看，目前公司成熟品牌线（JNBY）保持19.1%同比增速，成长品牌线（CROQUIS、jnbyby  JNBY、less）综合同比增速为26.8%，初生品牌线（蓬马、JNBYHOME等）综合同比增速为44.2%。其中初生品牌线为整体产品线贡献了更高的产品成长性。从销售渠道来看，自营店、经销店、线上渠道的同比营收增速分别为6.9%、31.9%、57.1%。就整体而言，线下渠道的增速相对稳定，而线上渠道由小程序"不止盒子"的带动效应明显，相对增速突出。  
        会员用户快速增长：截止2018年12月31日，公司会员用户（去重）逾3.1百万个（2018年6月30日，会员用户逾2.5百万个）。其中微信账户（去重）逾2.6百万个（2018年6月30日，会员用户逾2.1百万个）。2019年上半财年，会员用户销售收入占比为67.4%。  
        用户付费黏性提升：2018年年度黏性用户（购买总额超过人民币500元）账户数逾18.2万个（2017年同期为14万个）。同期，微信黏性会员账户上升为逾17.8万个（2017年同期为13万个）。  
        持续推进品牌成长性：公司于2019年上半财年推出新设计师品牌集合店"LASU  MIN  SOLA"，于2019年2月26日，推出了新的男装设计师服饰品牌"APERSONAL  NOTE  73"，该新品牌是公司多元化战略的延伸，同时亦是对用户需求的细致化探索。在公司未来的品牌扩张上，江南布衣的成长独立性一方面来自于自身设计能力的持续商业孵化，另一方面亦来自于服装消费的持续分化，特别是对黏性用户的更细分需求的对接。同时对于品牌线的快速扩张可能带来的内生相对盈利性的影响，我们认为需要将整体绝对收入和分布品牌线的盈利性进行平衡角度的权衡，过分强调任何一方面的高增长都很难维系公司未来多元化战略的持续性。            
        投资建议：作为国内较早实现商业规模化的独立设计师品牌，江南布衣在"商业化+设计化"的平衡战略是维系其持续增长的核心驱动因素。随着其产品线逐渐细分化，以及设计师团队的成熟稳定发展，将能够持续维持"外延品牌扩张"+"内生用户黏性提升"的双线成长，公司中报业绩基本符合预期，我们维持前期判断，预计2019-2021财年净利润4.82亿元、5.56亿元、6.39亿元，对应EPS分别为0.93、1.07、1.23元，维持"买入"评级。  
        风险提示事件：1、消费分化加剧，新产品线扩张不达预期；2、设计师服装细分品类竞争加剧，品牌扩张成本超预期；3、国际贸易政策强不确定性。