中泰证券-奥佳华-002614-2018年业绩快报还原拆分：奥佳华，扣非优秀、长期成长无忧！-190228

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        投资要点  
        本周公司披露  2018  年业绩快报：公司全年收入  53.64  亿同比+24.9%，净利  4.5亿同比+30.3%，扣非净利  3.69  亿同比+41%；对应  Q4  单季度收入  15.9  亿同比+12.9%，净利  1.4  亿同比+4.3%，扣非净利  1.5  亿同比+48.8%，扣非业绩优异。    
        奥佳华全年收入、扣非净利增速符合我们预期，其中  Q4  单季度收入、净利增速减缓为市场关注焦点。据此，我们对公司的基本面与对市场的关注点加以高度的还原、拆分，跟踪如下：  
        一、收入还原  
        关于  Q4  单季度收入增速  12.9%低于前  3  季度，市场担忧由核心业务引致：  
        快报披露，OGAWA  中国全年增速  70%，为核心业务家用按摩椅增速，若以家用口径推算，18  年上半年+80%，下半年+60%，可见核心业务成长稳健；
        若含共享口径，OGAWA  中国全年增速介于  80-90%，其中下半年起公司主动收缩共享业务，而  17Q4  共享订单基数较大，造成  18Q4  表观收入增速降低；收缩主因：共享下游运营商资金紧张，主动调整订单加强风险控制。
        剔除共享业务影响后，我们测算公司  Q4  单季度收入增速达  20-25%之间。
        二、利润还原  
        关于  Q4  单季度归母净利增速  4.3%，而扣非净利增速高达  48.8%：  
        公司为对冲汇率风险采取套保操作，损益主要反映于第  4  季度，18Q4  为远期外汇损失（非经常性损失），而  17Q4  为远期外汇收益（非经常性收益）。
        剔除远期外汇交割损益后，我们测算公司  Q4  单季度净利润增速为  36-37%之间。  
        三、经营回顾：扣非优秀  
        我们对公司在  2018  年的经营要点总结如下：    
        1.产品：2018  年前  3  季度，公司明星产品御手温感大师实现销量  2.6  万台，月销  3000  台（2017  年月销  800-900  台）；
        2.线上：2018  年，公司电商渠道销售收入达  1.7  亿元，同比增速超  100%；
        3.线下：2018  年，公司线下渠道直营提店效，经销拓门店，我们预计  2019年公司还将持续在  4S  渠道、家居渠道等多点开花；
        4.海外：2018  年前  3  季度，公司自主品牌端  OGAWA  中国同比+129%，OGAWA国际同比+22%、美国  COZZIA  同比+40%、台湾  FUJI  同比+30%；此外公司  ODM端在韩国实现同比+170%。
        综上，2018  年公司主营的家用按摩椅高景气延续、风险控制意识突出。  2019  为产品大年，公司将针对不同层级产品细分、拓展按摩椅产品边界。    
        投资展望：成长无忧  
        我们对公司在  2019  年的投资逻辑与业绩展望如下：    
        1.成长可期：  
        按摩椅行业长期成长可期。国内按摩椅渗透率不足  1%，行业属性与地产周期无关，放眼全球美欧台韩按摩椅市场均有效增长，中国渗透率处加速期。
        长期看大健康产业成长空间较大，产业爆发力强劲。
        2.中国市场：  
        奥佳华中国推行“高低搭配”。2019  年公司中国市场新品牌有望落地。新品牌定价、产品、渠道将独立于  OGAWA  品牌，响应中低端市场的快速爆发之势，公司在中国市场的家用按摩椅开拓有望维持高增，高低搭配的双品牌策略将有利于提升在中国市场整体份额。
        3.国际市场：  
        奥佳华国际“品牌+ODM  并行”。目前全球核心市场皆有品牌落地，2019年公司继续拓展国际重点区域，美国、韩国、印尼、中东均有前瞻布局，不同区域深化差别化运营，保障持续成长性。
        盈利预测  
        公司按摩椅业务占比持续提升，按摩椅销售收入  2015/2016/2017/2018  年各增  8.09%/10.28%/57.46%/50%+，高成长性凸显；我们预计，2019  年公司总收入增速有望维持  20%以上，而按摩椅业务收入增速有望实现  50%上下，其中国内按摩椅  60%上下，国际按摩椅  20%上下。看好行业渗透率的稳步提升+公  司收  入结  构的进一步改善。按照此前预测，未  来两  年业  绩增  长35%/33%，当前股价对应  15X/11XPE，维持“买入”评级。
        风险提示  
        1.共享模式风险：共享模式对下游议价权不高，龙头企业抢夺市场份额与拓展空间有限，有待解决议价瓶颈。
        2.自主波动风险：按摩椅属升级性的可选高端消费之一，兼具成长性与波动性，如遇全球经济大幅下滑，主要目标客户购买力大幅下降，市场遭遇失速风险。
        3.海外拓展风险：海外各有区域化品牌沉淀，自主品牌海外拓展存因认知不足、产品研发市场策略组合制定不当而导致的不确定性风险。
        4.外销  ODM  风险：因订单不确定性引发的  ODM  业务波动风险。
        5.汇率波动风险：人民币汇率发生剧烈变化引致的业绩波动风险。