天风证券-南极电商-002127-业绩逆市高增长且超市场预期，期待19年新品类多渠道发力-190228

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        2018  年业绩快报收入33.5  亿（+240%），归母净利8.86  亿（+65.8%）。其中，公司本部收入10.4  亿（+39%），时间互联收入23.2  亿（+868%）；公司本部归母净利7.56  亿（+49%），时间互联归母净利1.3  亿（+383%）。其中时间互联收入及净利表现较预期好（原业绩承诺为18  年度1.17  亿净利润），带动营收盈利超市场预期。我们预计主业货币化率整体保持稳定（综合服务费/GMV  口径估算为4.4%左右），在正常波动区间。
        分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4  单季度收入5  亿（+620%）/7.3  亿（+302%）/8.1亿（+441%）/13.1  亿(+126%)；归母净利0.9  亿（+245%）/2.03  亿(+77%)/1.58亿（+53%）/4.36  亿（+50%）。Q4  为旺季，收入/利润占比仍保持最大。
        盈利能力环比有所提升。全年归母净利率26.4%，18Q4  单季度归母净利率33.3%（由于时间互联并表因素与17  年不可比）。相较2018  年三季报22%水平有所提升，我们判断主要系高毛利的综合服务费收入18Q4  集中确认和所得税税率降低有关。
        GMV维持高增长，强势类目数量有所增长。
        2018  年公司本部授权品牌产品可统计GMV  达205.21  亿（+65.45%），保持高增长。其中居阿里平台行业前十名的8  个一级类目为：女士内衣/男士内衣/家居服、床上用品、男装、童装/婴儿装/亲子装、流行男鞋、孕妇装/孕产妇用品/营养、居家布艺、服饰配件/皮带/帽子/围巾等。强势类目不断增加，体现出公司品牌马太效应在新品类拓展上的高效。
        保理及时间互联等项目应收账环比下降，动态看整体应收水平持续改善。
        （1）应收账款总额为7.3  亿（Q1/Q2/Q3  期末分别为9.01/10.1/10.8  亿），全年净增加2.22  亿（+43.7%）。分拆来看，公司本部应收4.1  亿（+22.7%）占比56%；小袋保理应收款1.93  亿，占比26%；时间互联应收1.24  亿（+0.74%）占比18%。从绝对值来看，2018  年底保理业务应收款较中报及三季报水平大幅下降，我们判断主要是收缩了与公司主业无关客户的贷款业务。时间互联应收账款水平较三季报改善明显，我们判断其四季度单季应收绝对值下降，趋势良好。
        （2）保理业务方面：我们认为保理款的授信周期通常为3  个月-12  个月，周期较短，且担保物充分、风控严格，保理业务风险可控。考虑到保理业务与公司主业相关性不大，非南极系客户放款明显收缩，预计2019  年保理业务规模将显著收缩，将明显改善报表质量。
        公司商业模式越发清晰，马太效应凸显，高规模GMV  仍高速增长，货币化率保持相对稳定，公司近年来的优秀表现也印证其商业模式壁垒。我们认为南极电商将持续受益经济增速换挡下的性价比产品需求，受益于低线城市人群的消费升级以及对高性价比产品的追求，保持相对快速增长，有望成为A  股最具代表性的高成长新零售公司。
        2019  年积极的变化和看点：
        渠道及新培育品类提供增长空间：
        我们预计2019  年南极电商在以阿里为代表的传统强势平台上将继续保持相对高速增长，京东有望加速增长，拼多多平台有望维持150%左右的高速增长。品类方面，我们测算南极电商2018  年各品类占比：内衣30%，男装16%，家纺15%，童装7%，女装6%，个护健康5%，母婴5%，箱包服配5%，鞋品4%，居家日用3%，运动户外2%，其他4%。我们认为多数品类在阿里平台占有率仍较低，提升空间较大。2019  年新兴渠道和扩品类仍能为公司提供较高GMV  增长，预计2019  年GMV  规模将达到303  亿，2020  年GMV  规模447  亿。
        产品品质和调性升级：我们认为2019  年是南极电商的产品品质年和颜值年。预计2019  年公司将严控品质，提升产品调性，增加人品配置，增加服务回访。
        报表经营端数据也有望持续改善（应收及现金流）。我们认为时间互联和小贷公司对公司报表端影响与其回款周期有关，小袋公司规模在2019  年有望战略缩减，预计未来经营数据有望持续改善。
        投资建议：我们维持预计2019  年GMV  规模将达到303  亿元，同比增长47.7%，货币化率保持在稳定区间。维持盈利预测2019-20  净利润为12.51/17.84  亿，对应EPS  为0.51/0.73元，维持目标价12.4  元，对应2019  年24  倍估值。
        风险提示：扩张速度低，服务费率下降，平台规则变化，应收账款风险。