华泰证券-中顺洁柔-002511-股权激励激发积极性，盈利弹性待释放-190228

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        归母净利润同比增长15.87%
        中顺洁柔发布业绩快报，2018  年公司实现营收56.79  亿元，同比增长22.43%；实现归母净利润4.04  亿元，同比增长15.87%，业绩表现低于我们此前预期。分季度看，  公司18Q1/Q2/Q3/Q4  单季营收分别为12.2/13.6/14.9/16.0  亿元，同比分别增长18.7%/24.8%/21.6%/24.2%；受纸浆价格高位震荡影响，18Q4  单季归母净利有所下滑，18Q1/Q2/Q3/Q4单季归母净利分别为1.0/1.0/1.1/0.9  亿元，  同比分别增长30.9%/24.8%/25.3%/-10.6%。我们预计公司2018-2020  年EPS  分别为0.31、0.38、0.48  元，维持“增持”评级。
        纸浆价格回调，公司盈利弹性有望在19Q1  后逐步释放
        公司主要原材料的木浆价格自2018  年下半年开始有所松动，2018  年11  月开始走出了下跌态势，据Wind  数据，截至2019  年2  月22  日，针叶浆、阔叶浆价格较2018  年11  月高位累计下跌幅度达15%、7%；考虑到公司当前仍有库存高价浆的影响，我们预计盈利弹性有望在2019Q1  之后逐渐显现。
        持续加强渠道建设，新增产能提升区域供应能力
        公司在KA/GT/AFH/EC  四大渠道全面发力，已将KA  渠道中的重点卖场逐步转变为直营，并持续改善产品结构；GT  渠道仍是公司深挖重点，未来公司将加强经销商帮扶，加速在空白县市进行网点布局；此外，公司组建专业团队拓展AFH、EC  渠道，推动销售稳步增长。2018  年公司唐山扩建项目、云浮中顺二期项目顺利完成，进一步提升公司区域供应能力与行业竞争力，为销售增长提供产能支撑。
        股权激励激发员工积极性，业绩考核2021  年收入不低于90  亿元，
        中顺洁柔公布2018  年股票期权及限制性股票激励计划，拟向4772  名中层管理人员和核心技术人员授予4481.6  万份股票期权和限制性股票，其中股票期权行权价为8.67  元，限制性股票授予价格为4.33  元。业绩考核以2017年为基数，2019~2021  年营收增长不低于41.6%/67.1%/94.0%（即营收分别不低于65.7/77.5/90.0  亿元），对应期权+限制性股票激励待摊费用分别为0.72/0.49/0.24/0.03  亿元。此次激励计划覆盖公司大批中层管理及核心技术人员，有助于激发员工积极性。
        发展步入快车道，维持“增持”评级
        公司渠道布局不断完善，新增产能为发展提供持续增长动力。考虑到18Q4受浆价影响业绩有所下滑，我们下调盈利预测，预计2018-2020  年公司归母净利分别为4.0、4.9、6.2  亿元（前值4.2、5.7、7.7  亿元），对应EPS分别为0.31、0.38、0.48  元。可比公司2019  年PE  均值为21  倍，考虑到中顺洁柔业绩增速高于可比公司，给予中顺洁柔2019  年23~25  倍PE  估值，目标价格区间为8.74~9.50  元，维持“增持”评级。
        风险提示：市场竞争加剧，原材料价格大幅上涨