天风证券-温氏股份-300498-“公司+农户”模式优势显现，生猪出栏规模有保证！-190228

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        1、疫情催化，预计本轮猪周期的持续时间及高点将远超市场预期
        从国际经验来看，非洲猪瘟疫情难以在短期内消灭。由于缺乏相关疫苗及药物，养殖户恐慌情绪依旧，补栏积极性非常低迷，产能去化还在继续。猪价历史高点为  2016  年的  5  月份，达到约  21  元/公斤的高价，由于本轮周期产能去化程度更深，我们预计高点将突破  25  元/公斤，部分地区将达30  元/公斤。此外，历史周期看，猪价上涨一般持续  1-2  年，  2006  年蓝耳疫情影响下上涨周期达到  23  个月。预计在非洲猪瘟的影响下，本轮周期上涨将持续  2-3  年。疫情常态化下，剩者为王。重点关注养殖企业以下指标：A）产能布局是否分散B）公司抗击打能力：补栏能力，核心种猪场存栏及防疫情况。  C）养殖模式：公司+农户相对优于自繁自养。D）公司融资能力
        2、养殖产能布局分散，补栏能力强，出栏量有望保持稳健增长
        1）养殖基地布局如何？截止2018Q3，公司在建工程42.2  亿元，固定资产157.48  亿元，仅2018  年就将竣工产能563  万头。公司商品猪生产基地中，广东、江苏、湖北、广西、湖南、安徽、江西、四川等南方销区省占到总出栏量的83%，而疫情严重地区的华北东北占比仅5%左右。
        2）补栏能力如何？目前，公司拥有能繁母猪140  万头，平均PSY  24，理论上能够满足至少3000  万头生猪出栏。同时，公司通过新兴、清远、华东、华中、西北、华北、北票、西南8  家育种分公司，完成了在全国的育种布局，育种扩繁能力已经足够配套3000-4000  万头生猪出栏需求。
        3）养殖模式如何？公司当前以公司+农户模式为主，由于该模式养殖分布较为分散，相对于自繁自养具有一定的抗疫情风险优势。
        4）资金储备如何？为实现未来两年出栏增长，预计公司今明两年仍需增加约58  亿资本支出。截至2018Q3，公司账上类现金资产约37.74  亿元，可供出售金融资产48.72  亿元，资产负债率仅有33%。公司不仅资金储备充足，而且融资能力强，完全能够支撑后续发展的资金需求。
        3、投资建议：基于2019-2020  年的生猪销售均价16  元/公斤、19  元/公斤的假设，将公司2019-2020  年归属母公司净利润将从此前的59.52  亿元、139.65  亿元上调至121  亿元、234  亿元，EPS  2.3  元、4.4  元，同比增长206.44%、92.90%。对比圣农发展5  亿羽白羽鸡产量320  亿市值，给予公司8.2  亿羽黄羽鸡养殖业务500  亿估值。剩者为王的产业背景下，生猪出栏量的相对确定性提供估值溢价，给予生猪养殖业务2020  年12  倍PE，则估值2500  亿。综上，公司目标市值3000  亿元，目标价57  元，对应2020年净利润约13  倍PE，维持买入评级。
        风险提示：疫情风险；猪价不达预期风险；出栏不达预期风险；