光大证券-兴森科技-002436-首次覆盖报告：IC载板拐点已现，公司迎来新一轮成长-190301

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        ◆兴森科技：国内PCB  样板领头羊与IC  载板先行者
        公司成立之初以PCB  样板为主，上市之后，公司积极扩展业务线，目前已形成PCB、半导体和军品三大主业。公司2018  年前三季度营业收入约为26.04  亿元，同比增长5.10%；归母净利润约为1.76  亿元，同比增长11.04%。公司2018  年前三季度毛利率为29.96%，同比基本持平；净利率为7.64%，同比提升1.80pct，主要因为公司资产减值数额减少。
        ◆行业分析：市场空间广阔，国产替代正当其时
        Prismark  预测2018  年全球PCB  产值将达到610  亿美元，同比增长3.8%，PCB  具有广阔的市场空间。大陆在成本、熟练工人、产业配套等多方面均具有优势，使得全球PCB  产业不断向大陆转移。IC  载板主要用于半导体芯片的封装，具有技术难度高的特点。日韩台厂商凭借发达的半导体产业，目前在IC  载板领域占据垄断地位，国内厂商亟待突破IC  载板行业。
        ◆成长动力：5G  拉动PCB  需求，IC  载板盈利能力改善
        公司下游应用领域中，来自通信的收入占比达到36%，是占比最高的应用领域。公司通信客户包括了华为、中兴、烽火等顶级设备厂商，且与客户稳定合作多年，在通信领域拥有深厚的客户关系，有望受益于5G  的研发带来的样板需求。公司六年前进入IC  载板领域，但由于难度较大，给公司总体业绩带来了较大的拖累。经过近6  年的积累之后，目前公司IC  载板项目正在不断好转，盈利能力改善明显。
        ◆估值与评级
        我们预计公司2018—2020  年EPS  分别为0.14/0.18/0.24  元，当前股价对应PE  分别为37/29/22  倍。可比公司对应2019  年PE  为37  倍，公司当前估值低于该水平；从历史估值来看，公司当前估值水平也处于历史低位。我们给予公司对应2019  年37  倍PE，目标价6.66  元，首次覆盖，给予“买入”评级。
        ◆风险提示：
        5G  等新兴需求进展不及预期；IC  载板产能和良率爬坡不及预期；原材料涨价侵蚀盈利能力。