西南证券-伊利股份-600887-18Q4业绩超预期，强者恒强-190228

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        投资要点
        业绩总结：公司2018  年实现营业收入  796  亿元，同比增长  17%，归母净利润64  亿元，同比增长7.3%，扣非归母净利润59  亿元，同比增长10%；其中18Q4实现营业收入182  亿元，同比增长17%，归母净利润14  亿元，同比增长31%，扣非归母净利润12  亿元，同比增长55%，业绩超预期。
        收入：量价齐升，巩固龙头地位。1、收入：分业务来看，2018  年公司液态奶增速为18%；其中量增11%、均价上涨接近6%，一方面受春节销售旺季提前影响，另一方面产品结构升级明显；奶粉及奶制品业务增速为25%，尤其在18Q4公司进行了“母乳化”的品牌定位和打造，相关的会员营销、渠道管理也有所提升，使得2018  年公司相关业务有比较好的表现，未来这一增长态势有望延续。从产品端看，重点产品2018  年增速约为34%，新产品收入占比约为15%，同比提升5.6  个百分点，其中金典增速为20%左右，安慕希增长40%左右，畅意100%增长30%以上，畅轻增速20%以上，产品创新、升级明显。2、市占率：受益于公司持续投入，其渠道渗透能力持续增强，市占率稳步提升。截至2018年年底，公司常温液态奶渗透率达到82.3%，同比提升2.2  个百分点；公司覆盖终端数量达到175  万家，同比增长23.3%，其中直控村级网点近60.8  万家，同比提升14.7%。其中常温奶市占率为36.8%，同比提升2.3  个百分点；低温奶市占率为16.6%，同比提升0.5  个百分点；婴幼儿奶粉市占率为5.8%，同比提升0.6  百分点。随着公司渠道细分及重点产品收入持续增长，公司收入规模和市占率有望进一步提升。
        盈利：市场投入力度不减，费用率将维持高位。1、毛利率：2018  年公司毛利率为38.3%，同比提升0.5  个百分点，其中18Q4  公司毛利率为38.7%，同比提升2.9  个百分点。从成本端来看，由于销售旺季出现上游缺奶现象，公司原奶采购价格同比提升4-5%左右，促销买赠力度季节性减弱，全年收奶价格同比提升3.4%；原奶价格上涨带来了受原料废纸价格持续回落影响，18Q4  瓦楞纸价格同比下降19%左右。预计原奶供需逐渐偏紧、行业竞争仍旧较为激烈的趋势影响，公司成本端有一定压力，随着公司产品结构优化，成本压力有望在一定程度上得以对冲，预计未来公司毛利率将稳中有升。2、费用投入：2018  年公司销售费用率为25%，同比提升约2  个百分点，其中18Q4  公司销售费用率为24.4%，同比提升0.6  个百分点，公司销售费用率持续提升的主要原因在于：1）加大冬奥会相关的线上、线下投入；2）提高核心业务人员薪酬及员工数量增加导致职工薪酬同比增长26%。2018  年公司管理费用率同比下降0.6  个百分点，此外贷款规模下降导致财务费用明显改善。未来公司还将维持较强的市场投入力度，为中长期品牌影响力、市占率的提升和收入规模的扩大奠定基础。
        盈利预测与评级。略微上调盈利预测，预计公司2019-2021  年收入和归母净利润复合增速为13%和10%，EPS  分别为1.13、1.26、1.40  元，对应PE  分别为24X、21X、19X。公司作为行业龙头且市占率持续提升，维持“买入”评级。
        风险提示：食品安全、原奶价格超预期上涨、行业竞争恶化的风险。