中银国际-蒙牛乳业-2319.HK-龙头乳企行稳致远，静待竞争格局改善-190301

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        蒙牛是乳品行业龙头，激励体系完备，组织架构调整激发活力。蒙牛常温大单品规模可以继续向上，低温酸奶有望受益于渠道下沉。2019  年竞争格局存在改善可能性，蒙牛有望从中受益。营销注重品牌力提升，推进渠道深耕，全面布局新兴渠道。国际对比雀巢、达能乳制品，国内对比伊利，长期看，蒙牛利润率有较大提升空间。
        支撑评级的要点
        乳品行业龙头，激励体系完备，组织架构调整激发活力。蒙牛是国内乳品行业龙头。液态奶贡献大部分收入，其中常温白奶收入占比最高，液态奶亦是利润的核心来源。蒙牛背靠中粮集团，采用职业经理人管理体制，激励体系完备，包括购股权和限制性股票激励。2016  年下半年开始，蒙牛从职能制转化为新事业部制，激发活力，奠定业绩较快增长基础。
        蒙牛常温大单品规模可以继续向上，低温酸奶有望受益于渠道下沉。我们认为公司常温液态奶大单品仍有向上空间，主要源于：（1）低线城乡乳品消费升级趋势不断深化；（2）大单品结构升级与细化拓展。随着冷链行业快速发展，蒙牛低温酸奶具备领先优势，有望受益于渠道下沉。蒙牛奶粉业务以及持有的现代牧业权益可以锦上添花。
        2019  年竞争格局存在改善可能性，蒙牛有望从中受益。我们认为2019年竞争格局存在改善的可能性主要源于：（1）2018  年较高强度费用投放并未改变龙头间竞争格局，2019  年强度可能边际趋缓；（2）2019  年蒙牛提升经营利润率与维持净利较快增长的难度边际上升；（3）2019  年原奶价格预计温和上涨，面临成本压力，乳企可能降低费用投放强度，蒙牛奶源把控能力强，有望继续巩固龙头优势。
        营销注重品牌力提升，推进渠道深耕，全面布局新兴渠道。  1H18  由于世界杯相关营销费用一次性确认，蒙牛广告及宣传费用率高达12.8%，我们认为2H18、2019  年乃至后续，蒙牛将继续注重品牌营销，提升品牌力。目前，推进渠道深耕成效显现，根据凯度，蒙牛的品牌渗透率在2017  年降至86.8%后，2018  年实现回升，至87.2%。此外，除电商，蒙牛已经开始全面布局包括B2B  平台、新零售、无人便利店等新兴渠道，行业领先。
        国际对比雀巢、达能乳制品，国内对比伊利，长期看，蒙牛利润率有较大提升空间。雀巢、达能近5  年经营利润率（指operating  profit  margin，下同）分别为17.8%和9.9%，伊利2018  年为7.8%，1H18  蒙牛整体经营利润率为5.7%（历史高点5.7%），液态奶经营利润率为5.4%（历史高点7.2%），国际对比雀巢、达能，国内对比伊利都有较大提升空间。我们认为，长期看，内部挖潜、产品结构升级、竞争格局改善都有望带动利润率提升。
        评级面临的主要风险
        行业需求增长大幅放缓，行业竞争大幅加剧，原料成本大幅上涨。
        估值
        蒙牛行业龙头强者更强，收入可以实现稳健增长，长期看利润率有较大提升空间。19  年竞争格局存在改善可能性，蒙牛有望从中受益。预计18-20年EPS  为0.78/1.00/1.20  元，同比增50%/27%/20%，对应PE  为26x/21x/17x，首次覆盖给予增持评级。