安信证券-中顺洁柔-002511-业绩风险落地，成本逻辑将逐步兑现！-190228

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        业绩快报：18  年公司实现收入56.8  亿元，同比增长22.4%；归母净利润4  亿元，同比增长15.9%。Q4  单季实现收入16  亿元，同比增长24.2%；归母净利润0.9  亿元，同比下滑10.6%。
        ■收入增长稳健，高浆价/汇率等因素导致Q4  净利负增长：单四季度公司收入增长24.2%，环比提升2.6pct，收入保持稳健增长，显示了良好的抗周期性。公司17  年10  月开始提价，全年来看价格贡献约8%，其余来自销量增长。渠道方面，公司继续加强KA、GT、AFH、EC四大渠道的建设，以及对空白区域的拓展，预计2021  年完成对全部县区的覆盖。单四季度公司净利润0.9  亿元，同比下滑10.6%，净利率约5.7%。利润负增长主要与原材料成本上升有关，按照三个月库存周期计算，四季度WIND  数据显示针/阔叶浆平均成本分别为882、805  美元/吨，同比分别上升190、140  美元/吨；加上人民币贬值影响，导致公司四季度木浆成本明显高于三季度。
        ■浆价回落，成本端已迎来拐点：受下游需求疲软、库存水平较高、浆纸价格背离等因素影响，18  年四季度浆价明显回落，根据WIND  数据，外盘针/阔叶浆最低达680、620  美元/吨，较高点分别下降230、195  美元/吨，幅度20%以上；内盘针/阔叶浆最低达5650、5350  元/吨，较高点下降1850、1050  元/吨。近期浆价虽有所反弹，但力度及持续性存疑，我们认为不影响公司逻辑。生活用纸消费具有粘性，成本下跌，公司将明显受益，12/16  年已得到较好证明。我们预计19Q2起公司盈利将得到明显改善。
        ■投资建议：我们微幅调整了公司盈利预测，预计公司18-20  年净利润分别为4、5.1、6.5  亿元，分别增长15.9%、27.5%、27.4%，给予6  个月目标价10  元，维持“买入-A”评级。
        ■增长稳健的品牌消费龙头：根据公告，公司股权激励考核目标19-21  年复合增长17%，21  年收入目标90  亿元，增长驱动力一方面来自空白区域市场的开发，未来2-3  年将继续推进渠道下沉。目前公司地级市已经实现全覆盖，县区18  年开拓500  个，目前已开拓约1700  个县区，公司目标19-21  年以每年500  个县区的速度开拓，至21  年对县区完成全覆盖；另一方面过去三年公司新拓了很多的经销商（翻了2-3  倍），新经销商及新渠道的销量将稳步提升；此外，电商/商销等渠道贡献将越来越大。公司公告，电商占公司收入比重约20%，17-18  年基本保持60%+增长，公司目标在电商渠道份额提升至国内第二位。商销渠道目前全国团队架构搭建完毕，独立运作，今年也新拓了几个重点大客户，未来有望保持快速增长。部分相对较弱的区域市场如华北，也通过调整大区总监、核心管理团队等方式，进一步优化组织力。总的来说，根据WIND  数据，目前国内生活用纸龙头品牌集中度仅35%左右，长期看仍有较大成长空间，公司将通过渠道的搭建、运作、优化以及组织力的提升保证公司业绩稳定增长。
        ■风险提示：浆价反弹影响成本、提价影响销量、市场开拓低于预期