东方证券-百川能源-600681-年报业绩符合预期，多举措发力，未来业绩确定性较强-190301

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        核心观点
        2018  年业绩符合预期，毛利率有望提升：公司发布2018  年年报，2018  年实现营收47.53  亿元，同比增长59.9%；实现归母净利润10.06  亿元，同比增长17.3%，符合预期；毛利率为31.4%，同比减少10.6pct，主要因为天然气销售和接驳毛利率下滑。营收高速增长主要受经营区域煤改气和新增荆州及阜阳项目并表影响，公司2017-2018  年新接驳的煤改气用户带动了天然气销售高增长。公司2018  年售气量达9.7  亿方，同比增长108%；天然气销售收入为24.06  亿元，同比增长120.9%。天然气销售毛利率为8.3%，同比减少4.7pct，主要因冬季取暖季采购部分计划外的高价天然气导致成本增加。2019年公司有望从中石油获得更多的计划气量，因此毛利率有望回归至15%左右的历史平均水平。2019  年公司接驳33  万新用户，同比增长65%；接驳费收入为14.39  亿元，同比增长26.8%。燃气接驳毛利率为72.6%，同比减少5.5pct，主要因为毛利率较低的单开口用户占比较2017  年有所提高。由于公司有望在荆州和阜阳接驳更多有取暖需求的双开口用户，2019  年接驳毛利率或将提高。
        多举措发力，未来业绩确定性较强：2019  年公司计划实现收入65  亿元，同比增长37%；实现净利润12  亿元，同比增长19%。我们认为公司业绩增长点主要为：1）内生增长：持续推进荆州和阜阳项目提高当地气化率。新接驳用户将带给公司一次性接驳收入及后续销气收入；2）外延并购：小型燃气公司缺乏规模效应，公司正在以京津冀、长三角、珠三角等区域为重点加速在全国范围内的产业布局，实现从区域性燃气公司成长为全国性清洁能源服务商的突破；3）天然气销售和接驳费毛利率的提高；4）阜阳项目全年并带来的业绩增量（2018  年只并表了9-12  月）。
        财务预测与投资建议
        我们预测公司2019-2021  年归母净利润为12.1/14.5/16.4  亿元（之前2019-2020  为12.3/13.7  亿元）。根据可比公司2019  年16.0x  PE  给予目标价18.81  元（之前为18.89  元），维持买入。
        风险提示
        项目拓展不达预期；天然气冬季顺价不畅导致毛利率下滑