华泰证券-汤臣倍健-300146-加大品牌投入，大单品三箭齐发-190228

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        开启新一轮增长周期，大单品持续拉动业绩增长
        汤臣倍健2018  年实现营业收入43.52  亿元，同比+39.86%；实现归母净利润10.02  亿元，同比+30.79%；实现扣非后归母净利润9.14  亿元，同比+41.89%。年报净利润增速位于业绩预告中枢水平，业绩符合预期。18Q4单季营业收入同比增长22.19%，主要系完成年度任务后主动调整发货节奏影响。19Q1  公司预计实现归母净利润4.28  亿元-5.02  亿元，同比增长15-35%。在2018  年顺利开启新一轮增长周期的背景下，2019  年公司将继续夯实大单品战略，助力公司业绩增长。我们维持对公司的“买入”评级，预计2018-2020  年EPS  分别为0.90  元、1.13  元和1.38  元。
        集中调动优势资源，丰富大单品战略
        2018  年公司进一步夯实了大单品战略：汤臣主品牌实现收入29.82  亿元，同比增长24.39%；LSG  并表收入2.73  亿元；首个大单品“健力多”实现收入8.09  亿元，同比增长128.8%；第二个大单品“健视佳”已在部分省、市试点。2019  年公司将三箭齐发：“健力多”争取实现更大的销售目标和覆盖人群；“健视佳”稳步扩大试点区域，将中老年人作为首要目标人群；同时明确提出将益生菌Life-space  作为线下第三个大单品，投放线下药店、母婴店渠道。我们认为公司“健力多”品牌已在关节护理细分领域占据优势地位，健视佳、益生菌大单品有潜力继续接力，助力公司二次腾飞。
        产品结构优化，费用季度间分布更均衡
        2018年毛利率为67.7%，同比提高0.6pct，净利率为23%，同比下滑1.6pct，由于健力多毛利率水平较高，全年毛利率有所提升主要得益于产品结构优化及大单品规模扩大以后货折力度减少。Q4  单季毛利率为62.4%，同比下滑5.7pct，主要系年底渠道奖励影响。Q4  单季销售费用率为53.1%，同比减少4.7pct，主要由于17  年50%销售费用于Q4  集中确认，而18  年上半年公司已确认部分推广费用，故18  年销售费用在季度间分布较为均衡。
        加大品牌投入，2019  有望实现开门红
        根据2019  年度经营计划，公司将采取适度激进的市场策略，启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略，稳固主品牌的增长态势。此外，19  年公司将开启电商品牌化3.0  战略，电商专供品类将启动独立品牌代言体系。对于商超和母婴渠道，公司将进一步提升商超销售品种和网点数量，将利用天然博士、Penta-vite、Life-Space  等细分品牌深化母婴渠道布局。由于公司适度加大品牌投入及市场推广力度，高度集中资源夯实公司品牌力，我们预计19Q1  销售收入较去年有较大幅度增长，有望实现开门红。
        看好大单品放量和渠道扩张带来的业绩弹性，维持“买入”评级
        在经历了药店终端增长放缓和传统产品进入成熟期的瓶颈之后，公司重回发展快车道。根据最新业绩情况，我们预计公司2019~2021  年收入将别达到56.55  亿元（前值52.82  亿元）、68.97  亿元（前值64.24  亿元）和82.76亿元，EPS  分别为0.90  元（前值0.85  元）、1.13  元（前值1.10  元）和1.38元。考虑可比公司19  年平均估值26  倍，结合企业自身成长性，给予2019年26~28  倍PE  估值，目标价范围23.40  元~25.20  元，维持“买入”评级。
        风险提示：健力多的需求增长不达预期；LSG  益生菌的业务整合不达预期。