安信证券-花王股份-603007-“生态+”模式顺利推进，全产业链布局业绩可期-190301

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        ■立足园林建设，进军“生态+”市场。公司为江苏省园林类优质企业之一，前身成立于2003  年，2011  年完成股改，2016  年上市，主要从事道路绿化、园林工程设计、施工和养护等业务，业务重心由传统的地产园林转移至市政园林和生态景观园林，同时拓展至市政工程、河湖整治、生态治理、文体文旅等多领域核心业务。公司上市后业务承接规模、营收规模和规模净利润规模持续增长，2017  年实现营收10.37  亿元，同比增加102.94%，主营工程业务占比稳定，近五年均在80%以上。公司立足华东市场，不断提高华东区域外市场份额，华东区域外营收占比由2013  年的27.5%提升至2017  年的67.15%，营收CAGR达  45.05%，远超公司总营收CAGR16.03%。
        ■生态文明建设战略空间，文旅融合需求广阔。自2012  年美丽中国的概念提出后，生态文明建设战略高度不断提升。在2018  年固定资产投资增速和基建投资增速呈下滑趋势背景下，生态环保业投资增速逆势上扬，保持高速增长。“十三五”规划建议要求加快生态修复，生态园林投资力度未来有望继续加大，从园林景观扩张到水生态建设，或由此拓展到其他环保领域、旅游领域，业务相关性较大，可以实现产业递进。同时园林与PPP  结合性好，生态建设和环境保护PPP  项目投资额再创新高，园林板块  PPP  项目入库比例高，项目质量保障充分。目前特色小镇和美丽乡村建设获多项政策强援，成为生态文明建设战略下的重点领域，市场空间广阔。
        ■盈利能力有望提升，业务高增致杠杆提升。公司归母净利润保持稳步增长态势，2017  年实现归母净利润1.71  亿元，同比增速达137.23%，高于营收同比增速。公司净利润率水平呈提升态势，由2013  年的9.96%提升至2017  年的18.31%，ROE（加权）水平呈现一定波动，2013-2016年由23.08%降至12.86%，2017  年提升至18.78%。由于工程量增加，公司2018  年新增银行借款，为负债主要构成部分，公司资产负债率逐步上升，2018Q3  末达65.07%。公司存货管理水平有所提升，存货占比降至30%内。与华东地区其他三家可比竞争对手东珠生态、大千生态和美尚生态相比，公司业务承接范围更加全面，营收和利润规模及同比增速位于中游水平，归母净利润增速居于上游水平，新签合同额在2018年位居第1，同比增速仅次于东珠生态。
        ■外延并购拓展产业链，PPP  放量订单充足。2017  年公司先后完成了中维国际80%股权和郑州水务60%股权的收购工作，在市政和水利领域培育新的业务增长点，同时增强公司设计领域实力，拓展至产业链前端。公司自2017  年起根据“生态+文旅”和“生态+文体”的战略理念，不断推进生态建设与文化旅游、体育产业的深度融合，承接了文体、文旅相关的优质PPP  项目。截至2018  年12  月末，公司签订正式合同的PPP  项目有3  个，项目累计总投资额127.54  亿元。2018  年新签合同额为52.34  亿元，同比增加97.97%，约为2017  年总营收的5  倍，公司业务承接能力较强，充足订单增强了公司业绩弹性。
        ■投资建议：高增长业绩强，维持“增持-A”评级。
        公司立足生态园林建设，积极布局文体、文旅市场，同时拓展产业链长度新增水利工程和设计业务，公司订单收入比较高，业绩增长的弹性大，有望借助“PPP”模式，受益生态文明建设政策红利，市占率有望持续增长。预计公司2018  年-2020  年的收入增速分别为30.9%、29.2%、25%，净利润增速分别为5.5%、36.8%、29.9%，对应EPS分别为0.53  元、0.72  元、0.94  元，对应动态PE  分别为18.1、13.2、10.2，PB  分别为2.9、2.4、2.0。我们看好公司我们看好公司未来的成长空间，维持增持-A  的投资评级，预测公司6  个月目标价为12.4  元，相当于2019  年17  倍的预期市盈率估值。
        ■风险提示：
        PPP  政策变动、利率上行、应收账款高企、业绩不达预期等风险。