华泰证券-万达电影-002739-全产业链龙头已现雏形-190301

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        2018  年业绩下滑是短期阵痛，万达影视注入获有条件通过，维持增持评级
        公司公告2018  年业绩快报，18  年实现营收141  亿，同比增长6.59%，实现归母净利润12.9  亿，同比下降14.72%（前次预告归母净利12.9-13.8  亿），业绩靠近预告下限。利润下滑主要由于银幕数量保持较快增长，新开影城市场培育期有所延长，影城单银幕产出下降。我们认为这是基于公司长远战略所带来的短期阵痛。同时公司发布公告，公司收购万达影视获有条件通过。若考虑万达影视业绩承诺，则2018-2020  年备考EPS  为0.99/1.15/1.35  元，参考可比公司估值、公司龙头地位、全产业链优势，给予一定溢价，我们认为给予2019  年PE  估值23X-25X  左右比较合理，对应调整目标价为26.45  元-28.75  元，维持增持评级。
        业绩下滑主要由于基于长远提升市占率的战略，银幕扩张速度较快
        18  年业绩下滑主要受公司银幕扩张速度较快影响。2018  年公司新增708  张银幕，同比增长约16.5%，根据拓普电影统计，2018  年万达国内直营影院票房增速约为6.5%，票房增速小于银幕增速使得单银幕产出下滑，放映业务毛利率下行；2018  年万达国内直营影院观影人次同比增长约4%，增速较低，我们预计基于观影人次的卖品收入和广告收入增速也将处于相对低位。总体上我们认为万达银幕扩张相对仍保持高速是基于长远提升市占率的战略，短期业绩虽承压但利于长线发展，公司的经营指标在同业内依旧领先，我们仍看好公司放映及非票业务的长远表现。
        收购万达影视方案获有条件通过，全产业链龙头已现雏形
        公司拟向万达投资等20  名交易对方发行股份，收购万达影视约95.77%的股权，对价约为105  亿元的收购方案获证监会有条件通过。万达影视承诺2018  年-2021  年净利不低于7.63/8.88/10.69/12.74  亿元。万达影视主营电影和电视剧制作、游戏运营和发行业务。我们认为通过并购，公司业务将向全产业链延伸，最大化内容价值；并围绕会员进行生态建设，丰富生态体系的内涵，拓宽公司的发展边界，也有望在业绩上提供较好的弹性。
        国家高度重视电影产业发展，长线看好行业前景
        国家高度重视电影产业发展。2018  年国家电影局成立，直接由中宣部管辖，体现产业地位提升。2019  年2  月27  日，在全国电影工作座谈会上，国家电影局局长表示要支持电影产业做大做强。我们认为我国电影内容供给能力有较大的提升空间，院线的市占率提升也将是未来必然趋势，行业短期内或将面临业绩压力，但仅为阵痛，长远看前途光明。公司作为行业龙头，有望在其中发挥引领作用。
        万达影视若注入将巩固竞争优势，看好公司未来发展，维持增持评级
        结合18  快报数据，我们下调2018-2020  年盈利预测为12.93/14.98/17.36  亿元（调整前：14.75/17.36/20.44  亿元），2018-2020  年EPS  为0.73/0.85/0.99  元。考虑到并购万达影视获有条件通过，我们讨论估值时将万达影视承诺业绩纳入到备考利润，则2018-2020  年备考EPS  为0.99/1.15/1.35  元，参考可比公司估值（见图2）、公司的龙头地位、万达影视注入后全产业链的优势，可以给予一定的溢价，我们认为给予2019  年PE  估值23X-25X  左右比较合理，对应调整目标价为26.45  元-28.75  元，维持增持评级。
        风险提示：万达影视注入失败、银幕扩张对毛利率的冲击高于预期、全国电影票房增长不及预期、并购整合难度超出预期。