兴业证券-恩华药业-002262-业绩超预期，工业板块增长提速-190227

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        事件  
        近日，恩华药业发布2018年年报，全年公司营业收入同比增长13.69%，归母净利润同比增长32.99%（扣非后同比增长39.90%）。
        点评
        公司业绩超出我们之前的预期。
        工业收入增速逐季提升，二线品种延续放量。全年公司工业和商业板块的同比增速分别为31.15%和-6.67%。工业端延续了逐季向上的势头，收入从上半年的约24.96%提升至全年的31.15%。收入增速提升主要来自公司持续推进营销体制改革带来的老品种增速提升和新品种的放量。利润增速较快也和工商业板块毛利率同比分别提升1.34和2.07个百分点有关。2018Q4利润同比增速超100%，主要和2017年四季度业绩基数较低有关，此外2017年超过3000多万的土地补偿收益对2017年业绩基数亦有影响。我们预计公司利培酮、咪达唑仑等老品种均实现了10%以上的增长，依托咪酯增速约20-25%，右美托咪定增速超过60%。后续利培酮、右美托咪定虽然面临带量采购带来的压力，但预计公司通过在非集采地区加强学术推广，仍有望使右美托咪定等产品在2019年继续保持一定的增长。此外，好欣晴在2019年实现大幅减亏（同比减亏约2400万）和2018年股权激励费用（约2257万元）对净利润的影响基本相互抵消。整体来看，公司二线品种仍然延续快速放量的势头，老品种增速稳中有升，同时后续部分新品种有望在2019年陆续落地，进一步丰富公司产品线。我们预计全年公司完成收入和利润同比增速分别超过10%和20%的指标是大概率事件。
        一致性评价和新品研发稳步推进。报告期内公司获得生产批件1项（氟曲马唑乳膏）；一类新药临床批件2项（丁二酸齐洛那平片及D20140305-1盐酸盐片）；二类新药临床批件1项（普瑞巴林缓释胶囊）。一致性评价项目中，利培酮普通片/分散片、氯氮平片、盐酸右美托咪定注射液已申报，其中利培酮普通片已经通过一致性评价，后续地佐辛、舒芬太尼等强力重磅品种有望在2019年陆续上市，实现从仿制到"仿创"结合，进一步扩充产品线。
        费用率持续下行，盈利能力提升。公司销售费用和管理费用同比分别增长26.78%和25.62%，销售费用增长主要受加强市场营销的影响，管理费用当中新增2527万元股权激励摊销费用带来整个管理费用的较快增长。2018年公司投入研发费用1.72亿元，同比增长54.45%，保持了快速增长的势头。整体费用率较2017年下降4.53个百分点，对公司业绩增长亦有贡献。公司毛利率和净利润率较2017年均有提升，主要受工业占比提升和费用率降低的影响。2018年经营性现金流净额为4.05亿元，同比下降10.57%，主要受购买商品、接受劳务支付的现金同比增加超3亿和税费等增加的影响。报告期内公司存货同比增长13.45%，基本与收入相匹配。整体来看，公司费用控制较好，盈利水平不断提升。
        盈利预测：我们仍然维持此前深度报告《今朝小龙头，明日大白马》和《新一代白马股崛起正当时》中提出的公司中长期成长逻辑：老品种增长稳健，二线产品保持较快增长，新产品逐步放量，三点因素共同驱动公司业绩保持稳健的较快增长。公司所在的麻醉用药和精神用药领域具备较高的行政壁垒，作为质地优良的中枢神经用药龙头，公司产品作为治疗刚性用药品种也受益于此次医保目录调整。公司业绩在中长期保持稳健成长的确定性强。虽然部分品种面临带量采购的压力，但公司后续新品种有望陆续上市，产品线不断丰富。我们预估公司2019-2021年的EPS  分别为0.63、0.77、0.92元，2019年2月27日收盘价对应的2019-2021年动态PE  分别为17X、14X、12X。继续维持"审慎增持"评级。
        股价催化剂：新产品销售超预期。
        风险提示：新业务发展慢于预期、产品降价超预期，带量采购影响超预期。