民生证券-嘉化能源-600273-主业发展稳健，磺化医药成未来重要增长点-190227

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        一、分析与判断
        依托热电联产核心装置，主业发展稳健，竞争优势显著
        作为化工园区优质基础服务商，公司依托热电联产核心装置，实现从能源到基础化工的完整循环，为周边企业供应蒸汽和基础化工原料，主要产品包括蒸汽、氯碱、脂肪醇（酸）、磺化医药、硫酸等。蒸汽为公司核心产品，采取煤热联动定价方式，盈利能力稳定，占公司总毛利30%以上，现有蒸汽产能1000  万吨，未来随着园区经济的逐步发展及公司新增锅炉产能的投放，该业务有望稳步增长。热电联产自产电的效益最终体现在氯碱产品中，公司拥有氯碱产能30  万吨，近几年自产电比例维持在70%左右，极大地节约了生产成本，在热电联产规模不断扩大的趋势下，氯碱盈利仍有提升空间。此外，公司年产13.5  万吨脂肪醇（酸）的改造项目也进一步增加了产品附加值；与巴斯夫合作的电子级浓硫酸项目二期1.2  万吨预计一季度投产运行，届时硫酸业务盈利性将显著增强。
        磺化医药需求旺盛，产品量价齐升有望增厚业绩
        公司是国内最大的磺化医药系列产品生产商，采用国际先进的三氧化硫连续磺化管道反应技术，兼具环保和成本优势，在国家供给侧改革及环保督查趋严的形势下，市占率将进一步提升。公司依托重要中间体对甲苯磺酰氯，打通磺化医药全产业链。当前年产4000  吨邻对位（BA）技术改造项目已阶段性建设完成，目前产品供不应求，市场均价可达10  万元/吨，二期2000  吨也进入准备阶段，预计2020  年可建成投产。同时，3.8  万吨TA  系列产品项目也已陆续投产，且效益逐步释放，未来业绩增厚可期。
        进一步加码相关业务，完善循环经济产业链
        公司自设立以来始终致力于循环经济产业链的构建，以热电联产蒸汽供热为纽带，将主营产品串联成一体化的循环经济产业体系，实现了资源、能源的就地转化和高效利用。2018  年底，公司拟投资建设30  万吨/年二氯乙烷和氯乙烯项目，并在此基础上引进国际先进工艺技术和关键设备，进一步建设30  万吨/年功能性高分子材料项目，延长氯碱产业链，形成“热电-氯碱-氯乙烯（VCM）-聚氯乙烯（PVC）”循环经济产品链，进一步提升公司的综合经济效益，提高公司的整体实力和核心竞争力。目前该项目已通过环评，能耗部分等待政府审批，建设周期为2  年，预计2020  年底可正式投产，届时将大幅降低生产成本，公告预计将实现年增销售收入18.92  亿元（含税），年均税后利润1.12  亿元。
        二、投资建议
        预计公司2018~2020  年每股收益0.84  元、1.02  元、1.17  元，对应PE  分别为11.5倍、9.4  倍、8.2  倍。参考申万其他化学制品板块当前平均24  倍PE  水平，考虑公司深耕细作原有主业，多个项目将在近两年内进行扩产及产业链延伸，打开成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
        三、风险提示：
        在建项目进展不及预期；产品价格下跌；磺化医药系列产品需求不及预期。