天风证券-美年健康-002044-“每年”健康方程：体检为矛，数据为盾，铸造平台价值-190301

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        优质赛道中的领跑选手，规模壁垒助力形成领先优势
        2017  年我国体检市场规模约1300  亿，预计2018  年达到1500  亿，2012-2018  年年复合增速达到21.6%，行业保持了持续高增长。2017  年我国健康体检人次约为5  亿人次，渗透率约为33%，对比美国、日本等国家70%以上的体检渗透率，我国体检渗透率提升空间充足。随着人民健康意识的提升，体检需求还将进一步释放，我国体检行业将持续保持高景气度成长。虽然目前公立医院占据体检行业的主导地位，但其体检产能扩张受限，同时非公体检机构在资本的助力下，在设备、技术、服务与医疗质量等多方面逐步提升自身的竞争实力，市场份额从2011  年的14.7%提升至2017  年的18.05%。目前非公体检市场已经形成以美年健康等为龙头的寡头竞争局面，2017  年公司的市场份额约占整体体检市场的4.7%。2018  年公司基本实现在全国约600  家体检中心布局，体检人次预计接近3000  万人次，在健康体检领域已经形成了一定的规模壁垒与领先优势，同时公司优秀的连锁化管理经验助力其形成较强的竞争实力，推动其在体检行业这条优质的赛道中继续领跑，提升市场份额。
        产品升级推动个检提升，三四线城市的下沉挖掘基层需求
        公司是全国非公体检龙头，是国内体检行业创新变革的“先驱者”，形成了以美年健康、慈铭、奥亚、美兆体检为核心的多品牌，多层次发展模式。借助资本力量，公司从体检中心布局到医疗设备配置，从检测技术创新到体检产品创新升级，多方面推动行业与公司发展：1）继“3650  套餐”之后主推的“美年好医生”推动体检行业迈向3.0  时代，产品的更迭升级带动公司个检比例提升以及客单价的提升。2017  年公司客单价为429  元、个检比例25%，2018H1个检的比例达到34%；预计未来每年个检比例、客单价有望分别保持5%、10%的增长；2）公司在巩固一、二线城市的体检业务的基础上，积极拓展三、四线体检市场；三、四线城市人口总数大，市场竞争相对缓和，公司拥有优于基层医院医疗设备配置的硬实力与优质体检服务质量等软实力，高性价体检服务有望促进三、四线城市的快速放量。产品更迭升级、体检中心布局渠道的下沉将不断强化公司“量价齐升”的逻辑，推动公司体检主业的长期发展。
        依托健康数据流量构建康产业生态圈，铸造平台价值
        体检行业具有一定的设备依赖性，因此扩张可复制性强；另一方面，体检作为健康需求的入口端，具有较好的延展性：横向可叠加大数据分析、产业平台孵化，以及融合保险产品等；纵向，可深度开发医疗服务与诊疗需求，向慢病管理、精准医疗等方向发展。同时随着体检人次的提升，公司健康大数据将更加完善，公司有望依托健康大数据的深度挖掘开发，布局基因检测，人工智能、产业孵化等，逐步构建健康产业生态圈，并铸造更大的平台的价值。
        估值与评级
        公司体检产品升级以及体检中心布局的扩张下，尚且存在较高的成长空间，另一方面作为非公体检龙头，积累了大量健康数据，随着数据应用的逐步变现，未来的平台价值具有较大的想象空间。我们预测公司2019-2021  归母净利润分别为11.53/16.30/22.79  亿元，对应EPS  为0.37/0.52/0.73  元/股,给予其2019  年55  倍PE，高于行业平均估值水平，对应股价为20.35  元，给予“买入”评级。
        风险提示：连锁化扩张带来的经营管理风险，体检项目存在漏检等风险，体检中心拓展不及预期，政策风险，市场竞争加剧的风险。