兴业证券-青松股份-300132-价差优势促业绩增长，静待诺斯贝尔过会助力腾飞-190226

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        投资要点
        事件：公司公告，2018  年实现营收14.2  亿元，同比增75.24%；归母净利4.0  亿元，同比增长322.55%。销售毛利率和净利率分别为40.89%/  28.16%，同比分别+  12.52pct/+16.48pct。4Q18  单季归母净利1.33  亿元，同比增504.54%。利润分配：以385,920,000  为基数，向全体股东每10  股派发现金红利1.00  元（含税），送红股0  股（含税），以资本公积金向全体股东每10  股转增0  股。同时，公司2019  年第一季度业绩预告，预计第一季度归母净利润7800  万元-8800  万元，同比增长28.29%-44.74%。
        松节油供给端收缩，价差扩大带动丰厚利润。受松香产量下降，松树资源萎缩和石油价格高位运行等影响，松节油价格不断攀升，从14  年1.58  万元/吨上涨至18  年年末的3.8  万元/吨。松节油原材料价格上涨的同时，受国内供给侧改革影响，部分樟脑生产企业产能受限，致使樟脑和冰片价格进一步上涨，价差随之扩大。根据中药材天地网价格信息，松节油原材料价格上涨后，公司主营产品樟脑市场价格从2018  年初7.4  万元/吨上涨至目前12  万元/吨，冰片市场价格由18  万元/吨上涨至26  万元/吨。冰片-2.8松节油价差从年初10.72  万元/吨扩大至目前15.36  万元/吨，樟脑-1.5松节油价差从年初3.50  万元/吨提高至目前6.3  万元/吨。预计松节油供给端收缩趋势仍将持续，松节油产业链产品价格仍将维持高位增长，公司持续受惠价差优势收获高额利润。
        青松股份顺延产业链布局，拟收购诺斯贝尔ODM  代工龙头。诺斯贝尔为本土ODM  化妆品代工企业龙头，主营面膜产品研发和生产，17  年中报营收6.68  亿元，净利润0.88  亿元，同比增长46%，14-16  年净利润复合增速44.7%，业绩表现良好。青松股份的主业松节油深加工产品正满足ODM  化妆品生产企业的原料需求，因此此次收购若顺利落地将完善青松股份在顺延产业链下游的布局。
        ODM  代工模式为国际知名品牌提供优质产能保障，为新兴小众品牌及国产优秀品牌提供高端精品研发。中美贸易摩擦导致中国对美产日化产品加征25%关税，为有效控制成本，国际知名品牌或会选择在中国寻求代工机会，因此以诺斯贝尔为代表的国内一线代工企业将有极大机会获得国际订单，提升营收能力和行业渗透度。同时，新兴小众品牌因产能及研发投入受限，多会选择优质ODM  代工企业为其提供研发创新保障。
        盈利预测及投资评级：预期公司2019  年持续受惠松节油产业链产品价差优势，静待诺斯贝尔过会审批后成为国内稀缺的化妆品代工标的，分别对化工以及化妆品业务给予估值预估19  年合理市值达109  亿（假设股本膨胀后达5.75  亿股）。微幅调整19-21  年EPS  至1.39/1.60/1.82，同比增长34%、15%、14%；对应2019  年02  月26  日收盘价的PE  分别为11/10/8x。给予“审慎增持”评级。
        风险提示：核心技术更新换代风险、环保风险、ODM  业务经营模式风险，审批未通过风险。