华泰证券-芒果超媒-300413-会员高增长，自制优势+芒果生态再获验证-190301

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        芒果TV  高速增长，自制优势+芒果生态再次验证成长性，维持增持评级
        公司发布业绩快报：2018  年公司通过重大资产重组的方式完成对芒果系5家公司的收购，根据可比口径，2018  年实现营业收入96.57  亿元，同增16.76%；实现归母净利润8.93  亿元，同增20.72%。其中，广告业务/会员业务/版权业务/运营商业务四大核心板块的收入增幅分别为82%、114%、35%和56%，收入结构显著优化。零售板块收入和利润均出现大幅下滑，实现收入21.69  亿元，同降27%，归母净利润出现亏损。由于零售板块拖累，公司业绩位于业绩预告区间中值偏下。预计19-20  年EPS  为1.28/1.56元，考虑到稀缺性和成长性，给予19  年PE  估值35-38  X，维持增持评级。
        会员：构建芒果生态会员体系，2018  年底会员数达到1075  万
        芒果TV  凭借精准用户定位和精良自制内容，实现核心用户与价值会员的深度互动，构建了独具特色的芒果商业模式。2018  年芒果TV  实现营业收入56.11  亿元，同比增长66%；基于全产业链生态优势，芒果TV  围绕会员搭建成长体系，从品牌设计与管理、衍生品、线下活动、独特权益四方面进行整体规划，打造区别于“流量会员”的“1+9”超能量会员权益体系。充分协同芒果生态资源，率先进入线下赛道，积极开展线下活动，实现线上线下全方位立体联动。截至2018  年底，芒果TV  会员数达到1075万，比2017  年底会员数（451  万）同比增长138%。
        内容：发挥全产业链优势，优质内容制作能力不断得到验证
        聚集天娱传媒、芒果娱乐、芒果影视、芒果互娱全产业链，各环节共同发力，优质内容制作能力不断得到验证。①积极弘扬主旋律，主推青春正能量精品影视剧，打造《流星花园》《远大前程》《金牌投资人》等多部剧目；②强化主控式综艺自制，加速提升内容自制能力，释放内容创新潜能。深耕《明星大侦探》《变形计》等成熟IP  节目的同时，创新制作了《妻子的浪漫旅行》《野生厨房》《勇敢的世界》等多档创新节目；③启动“超芒计划”，进军网大市场，构建网生内容体系，实现IP  价值最大化；④打造结构稳定和层次丰富的艺人梯队，实现艺人经纪与内容生产运营的协同发展。
        行业高速成长，芒果生态具备造血能力，维持增持评级
        公司受益行业高景气，有望凭借自制能力和独立的芒果生态吸引和留存更多的用户。由于电视购物板块拖累整体业绩，下调此前的盈利预测，预计19-20  年归母净利润为12.64/15.48  亿元（下调幅度15%/15%），增速分别为42%/22%，EPS  分别为1.28/1.56  元。考虑到公司是A  股唯一视频平台标的，具备稀缺性，作为成长股，18-20  年复合增速为29%，其中2019年业绩增速较高，而2020  业绩增速预计将出现放缓，参考可比公司平均PEG  1.3X，给予公司2019  年PEG  1.2X-1.3X  估值，对应2019  年PE  估值35-38  X，目标价44.80-48.64  元，维持增持评级。
        风险提示：  重点自制综艺点击量或招商不达预期；内容成本消化不达预期。