国元国际-中粮家佳康-1610.HK-猪价下跌，盈利承压，全年出栏目标不变-210901

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21H1净利润同比+12.8%，主要是生猪养殖分部贡献：21H1公司实现营业收入75.03亿元人民币，同比-18.2%；其中，生猪养殖/生鲜猪肉/肉制品/肉类进口销售收入分别为33.7/18.3/3.8/19.2亿元，同比分别变动+42.4%/+5.3%/+23.3%/-59.6%；实现生物资产公允价值调整前净利润15.6亿元，同比+12.8%，主要是生猪养殖分部贡献。

生猪养殖为公司收入/利润主要来源，期货套保已锁定部分利润：21H1生猪生产持续恢复，公司生猪出栏167.2万头，同比+108.7%；但因供给增加，生猪出栏均价同比-28.2%至23.4元/公斤；出栏均重115.7公斤/头，最终实现生猪养殖业务收入33.7亿元，同比+42.4%。

展望下半年，预期猪价会有阶段性反弹，但整体下行趋势确立；公司上半年进行期货套保，在较高价位出售一定比例的生猪，已提前锁定部分利润，预期该利润会在下半年有所体现。

产能稳健扩张，养殖成本有望持续下降：截至6月底，公司种猪存栏33万头，其中能繁母猪超24万头，后备种猪超8万头，将支撑后续生猪出栏量，预计全年可实现400万头的出栏。

公司生猪养殖产能已达602.1万头，近年将保持100万头/年的速度稳步扩张。

因饲料成本上升，上半年完全成本介于16-17元/公斤，伴随养殖效率、产能利用率的提升、以及出栏量增加对固定成本的摊薄，养殖成本有望持续下降。

给予“持有”评级，下调目标价至2.8港元：我们认为步入猪周期的后期，猪价将持续低迷一段时间，盈利的关键取决于对成本的控制能力，公司在成本控制、非瘟防疫等方面具备经验和优势的，头均利润有望处于业内第一梯队。

因上半年猪价下行幅度较大，我们下调原盈利预测，预计21/22年EPS分别为0.31/0.26元，下调目标价至2.8港元，对应21/22年7.6/9倍PE，给予“持有”评级。