兴业证券-哔哩哔哩-BILI.US-收入超预期，继续看好长期价值-190302

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        投资要点
        4Q18业绩超预期：收入  11.6亿人民币，同比增长57%，超出我们预计的15.1%；调整后归属哔哩哔哩的净亏损1.41  亿人民币，好于我们预期的1.95亿人民币。平均活跃用户数达9280  万人，yoy+29%，。平均付费用户数约440  万人，yoy+298%，其中手游付费用户数约90  万人，yoy+36%。
        与淘宝的合作，有助于发展内容电商及哔哩哔哩的IP  商业化。哔哩哔哩将支持平台的签约UP  主注册为淘宝达人。淘宝将提供电商相关的多种技术支持。潜力的利好包括广告收入、与UP  主的分成、电商收入等等。
        哔哩哔哩对活跃用户数的增长仍有信心。公司预计2019  年月活跃用户数达到1.1~1.2  亿，2020  年达到1.4~1.5  亿。2018  年公司的用户获取策略成效显著，其中三线及以下城市的用户数增长速度超过一、二线城市。公司主要依赖内容吸引用户，通过社区生态维系用户，而非直接的流量购买。
        毛利率短期或有波动，但长期我们仍持乐观态度。为发展社区，目前哔哩哔哩将继续投资动漫业务、虚拟偶像（洛天依）以及一些其他领域，因此毛利率短期内可能有波动。目前直播业务毛利率相对较低，潜力空间大。管理层认为当哔哩哔哩各项业务成熟时，其收入结构将是50%来自游戏，30%来自广告，20%来自增值服务，届时综合毛利率有望达到40%。
        投资建议：上调目标价至21.0  美元，维持“买入”评级。我们持续看好哔哩哔哩的长期价值，即基于用户规模的变现仍有很大的潜力。公司的游戏业务在版号顺利的情况下增长确定性强，直播和VAS、广告的业务增长空间仍然很大，与阿里巴巴的合作有助于发展内容电商和哔哩哔哩的IP变现。基于DCF  模型，我们上调目标价至21.0  美元（WACC=12%，Perpetualg=1.5%），距3  月1  日收盘价17.98  美元有16.8%的涨幅，维持“买入”评级。
        风险提示：核心游戏收入不及预期；新游戏受政策影响上线时间延后；内容监管风险；行业竞争加剧影响用户增长。