中泰证券-农林牧渔行业：对近日猪价上涨以及正邦生猪养殖完全成本的思考-190303

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        投资要点
        本篇文章主要回答三个问题：（1）近期仔猪价格快速上涨，其反映了一种怎样的内在供需逻辑，是否是后市生猪价格上涨的先行指标？（2）本周末，生猪价格由东北、华北至华中出现普遍上涨，对此如何理解市场内在短逻辑的变化？（3）对于正邦科技生猪养殖业务的完全成本，市场一直存在较大预期差，是否可以通过公开的财务数据以及相关假设，较为准确地对其进行测算？
        近期仔猪价格快速上涨，其本质反映的是非洲猪瘟下行业母猪产能的已去化程度  
        历史上看，仔猪价格与生猪价格两者基本同向波动，当前仔猪价格的快速上涨一定程度上代表了后市生猪价格的大致走势：周期下行阶段，仔猪价格持续走低，其反映的是当前行业母猪产能的持续去化（动态的产能去化过程）；周期上行阶段，仔猪价格持续走高，其反映的是过去行业母猪产能的已去化程度（静态的产能去化结果）。
        近期仔猪价格快速上涨，其本质反映的是非洲猪瘟下行业产能的已去化程度：由于非洲猪瘟持续去产能，北方地区春节后仔猪供给量下降，规模场自留量增加，目前可供自由市场交易的仔猪量明显不足，加之部分中小规模育肥养殖户对后市生猪价格预期走高、补栏较多，导致近期仔猪价格快速上涨（近期北方地区  15kg  仔猪已由不足  300  元每头涨至  450至500  元每头，南方地区多数不低于  500  元每头）。其本质反映的是非洲猪瘟下行业母猪产能的已去化程度（静态的产能去化结果），可以在一定程度上理解为后市生猪价格的先行指标。
        本周末，生猪价格由东北、华北至华中出现普遍上涨，市场内在短逻辑可能要向“周期反转提前”转向  
        本周末，虽然市场消费还未处于旺季，但是市场适重猪源不多，屠宰企业收购仍有一定难度，全国各区域生猪价格上涨现象明显增多，其中东北地区涨幅尤为明显，多地出现二次调价现象。而且从当前生猪价格多地快速上涨的现象中可以看出，养殖端月初出栏节奏有所放缓，由于非洲猪瘟的存在，市场供应短缺的现象或将加剧，预计短期北方地区生猪价格或能延续目前的涨势，伴随  3  月份即将开始的储备肉收储，有望进一步拉动全国生猪价格上行。
        本周末，生猪价格由东北、华北至华中出现普遍上涨，市场内在短逻辑可能要向“周期反转提前”转向：生猪养殖股春节后股价的弹性要明显强于春节前，其本质反映的是市场内在短逻辑的变化：春节前，生猪养殖股的短逻辑是预判“底部”，博弈的是周期顺利见底；春节后，生猪养殖股的短逻辑是预判“反转”，博弈的是周期反转的确立，所以节后生猪养殖股的大涨反映的是市场对周期反转确立所给的估值溢价，基本上认为周期底部已经在春节前见到，标志着市场预期从预判“周期底部”到预判“周期反转”的转向。但目前市场在转向“周期反转确立”这预期的过程中，在反转确立的时间点与高度上又有分歧，对于本周末生猪价格多地普遍上涨多带来的躁动，市场内在短逻辑可能要向“周期反转提前”转向。本质上来说，归根到底  2019  年  3  月-2019  年  5月仍处于周期反转这个市场预期的不可证实或证伪阶段，只要期间生猪价格出现一定程度的上涨，就可能会带来市场内在短逻辑的转向（周期反转提前、反转高度超预期），所以当前依旧是投资生猪养殖股的最佳窗口期。
        正邦科技  2018  年生猪养殖业务完全成本降幅超预期，全年  12.70  元/左右  
        对于正邦科技而言，市场对其生猪养殖业务的完全成本一直存在较大预期差，所以笔者不禁思考，是否可以通过公开的财务数据以及相关假设，较为准确地测算出正邦科技生猪养殖业务的完全成本，这也是本部分内容的主旨。
        而测算正邦科技生猪养殖业务完全成本存在三大难题：（1）营业收入、成本不可知：正邦科技生猪养殖业务涉及商品肉猪、仔猪以及种猪三类产品，但其年报并不单独披露这三类产品的营业收入和营业成本构成，而是将生猪养殖业务作为一个整体进行披露；（2）商品肉猪出栏均重不可知：根据正邦科技年报和生猪月度销售数据，我们无法准确地计算出公司商品肉猪的年度销售均价，且在不知道其营业收入的情况下，测算公司商品肉猪的出栏均重就变得尤为困难；（3）三项费用摊销不可知：正邦科技主营业务涉及生猪养殖、饲料、兽药和农药，所以公司商品肉猪、仔猪以及种猪三项费用摊销难以拆分。
        正邦科技生猪养殖业务销售收入、商品肉猪出栏均重拆分：正邦科技生猪养殖业务销售收入涉及商品肉猪、仔猪以及种猪，但其年报和生猪月度销售数据并不单独披露这三类产品的销售收入以及销售均价，所以我们转向从《正邦科技：主体与相关债项  2018  年度跟踪评级报告》中来获取历年公司生猪销售均价，并假定公司仔猪出栏均重为  15.00  千克每头用以拆分出这三类产品的销售收入以及商品肉猪出栏均重（且假定  2018  2季度、3季度、4季度仔猪销售占比均为  12.00%，仔猪销售均价分别为  320.00、350.00、300.00  元每头，商品肉猪出栏均重分别为118.00、115.00、120.00  千克每头）。
          风险提示：农业政策落地不达预期；猪价、鸡价走势不达预期。