国联证券-中顺洁柔-002511-产能提升+渠道拓展，高毛利抽纸先行-190228

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        事件：近日公司发布2018年年度业绩快报称，2018年实现营业收入为56.79亿元，较上年同期增22.43%；归属于母公司所有者的净利润为4.04亿元，较上年同期增15.87%。
        投资要点：
        收入增长符合预期，高浆价带来利润增速放缓。2018年公司通过不断提升高端品的占比、扩充产品渠道以及产品提价等方式，使得营业收入维持了较高的增长，同比增长22.43%，较去年同期略有提高。而利润端，由于2017年至2018年9月份，木浆价格持续上涨，从而导致原材料成本上升。Q3、Q4季度木浆的价格虽然出现了下降，但是三四季度使用的木浆原则仍是一二季度前后的库存木浆，价格处于是近一年来的最高位置，因此带来毛利率的下滑，利润端增长承压。
        产能提升+渠道拓展，前后两向发力。2018年唐山分公司扩建项目、云浮中顺二期项目建设完成，产能进一步提升，2019年产能将会达到83万吨，预期未来增长到120万吨，逐步向头部公司靠拢。同时，在渠道拓展上，销售团队加强KA、GT、AFH、EC四大渠道的建设、加快网络平台布局,产品覆盖1700个县市区，今年完成了500个县市区的增加，产品覆盖97%的县市区。经销商目前接近3000个。
        产品结构优化，高毛利抽纸先行。公司产品品类中抽纸和手帕纸占比提高，销售增速较快，公司不断加大以Face、Lotion和自然木为核心的高品质抽纸在渠道销售中的占比，2018年取得了较为可观的销售和利润贡献，进一步带动公司业绩的提升。此外针对母婴尤其是新生儿、女性消费人群新开发的新品——“新棉初白“棉花柔巾顺利投放市场，高端品带来的品牌溢价能力更强，高毛利的抽纸业务对公司的贡献将越来越大。
        “维持推荐评级”。我们预计公司2018年至2020年的EPS分别为0.31、0.41和0.5，对应当前股价PE分别为25.6倍、19.8倍和16.2倍。
        风险提示：原材料价格上涨的风险、新产品拓展不及预期的风险