鲸准研究院-小米集团-1810.HK-深度研究报告：手机重回巅峰，物联网航母起航-181105

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        摘要
        小米集团概述：
        小米集团的本质在于效率，  即通过四大法宝打造“  性价比”  ，  四大法宝包括：8080原则、直销减少渠道费用、主动降低利润、爆款分摊成本并提高议价权。
        小米智能手机：
        自2015-2017年，来自智能手机的收入分别为537.15亿元，487.64亿元，805.64亿元，占总营收占比依次为80.5%、71.3%和70.4%。可以说，小米手机是支撑小米营收的绝对主力。但在全球智能手机市场日渐走低的当下，如何进入贡献行业绝大多数利润的4000元以上高端机市场，是采取“极致创新，攫取利润，反哺其余”策略，还是继续维持如今的“性价比旗舰”路线，对于小米而言，已到了不得不抉择的地步。
        2018年10月发布的Mix  3，并未能如Mix  1一般获得业界好评。这对小米而言是一个不安的信号。在消费者日渐看重创新的时代，高端机市场更适合哪种策略？本文以近年来在高端机市场取得巨大成功的华为为参照，希望给出合适的解答。
        此外，小米手机的核心能力打造进展如何？出海战略和线下布局又如何支撑起小米未来想象空间，这也是本文力求解决的核心点。
        小米IoT与生活消费品：
        截至2018年1季度，小米的产品组合中有1600种，围绕着手机可分为手机配件、智能硬件、生活消费品三大圈层，其中绝大多数产品是小米与生态链公司共同研发；近三年小米IoT与生活消费品的增长速度都在100%左右，2017年营业收入已经达到234亿元；小米对生态链企业进行全方位的赋能（投资、研发、供应链、品牌、销售），从高端产品大众化和大众产品品质化两个思路进行品类扩充；通过生态链模式，小米部分控制了微笑曲线的两端（销售渠道和IoT平台），未来想象空间巨大；生态链模式与对于小米具有极强的战略意义，包括对冲经营风险、获得收益分成、提高频次、相互引流等；小米生态链模式要切入新品类，需要研究新品类是否符合“要么差、要么贵”的特点，同时考虑行业成熟度、品牌认知、供应链开放程度、是否有明显痛点、是否有安装售后需求等因素；小米的新零售依然具有很高的效率，对标好市多的精品零售商初现雏形，一站解决“选择困难症”，未来想象空间巨大。
        小米互联网：
        MUI、云存储等服务提高了用户更换手机品牌的成本；互联网服务是小米的主要盈利渠道，近三年MAU和ARPU值增长明显，双重因素共同驱动，2017年小米互联网服务营收达到了99亿；  小米的互联网金融业务在2017年发展较快，2017年底未偿还贷款余额84亿元，但目前还处于盈亏平衡线上，未来小米金融可能是小米的另外一条重要变现渠道，但是小米金融未来将逐步被剥离，对上市主体业绩贡献有限；小米互联网服务的毛利率高于BAT，主要是手机的销售天然带来了客户流量，使得小米没有其他互联网公司高昂的获客成本。
        小米财务分析：
        小米集团在港交所的招股书中披露了国际会计准则下的净利润以及经过管理层调整过的经调整净利润，  我们通过分析，调整出了非投资净利润，2017年为44.5亿元；盈利情况来看，2017年手机、互联网服务和IoT与生活消费品（后简称IOT）的毛利占比分别为47%、38%、9%，从变动来看，互联网和IoT的占比逐渐提升，同业对比来看，小米毛利较低，确实践行了“成本定价”；成长能力来看，小米三条业务线均高歌猛进，IOT则一马当先；偿债能力方面，小米经调整后的资产负债率等多项指标都较为合理；营运能力来看，小米的现金周转周期为负（相当于净占用上下游资金），表现优于联想和美的，仅次于苹果，充分说明了小米的市场地位及信誉；从现金流来看，剔除互联网金融业务影响后，经营性现金流良好，与我们调整的非投资净利润接近；小米每年都有或正或负的几十亿大额其他综合收益，主要源于汇率变化。
        用“苹果+腾讯+红杉”的方式计算小米的估值
        我们假设小米集团旗下有小米互联网、小米手机、小米IOT与生活消费品、小米投资四家公司，最终小米集团的估值应该是四家公司估值之和；小米互联网参考BAT的净利润，可取25%的净利率，市盈率假设取腾讯的静态市盈率，再考虑互联网金融业务之后，小米互联网估值943亿；小米与苹果进行对比之后，发现小米仍有海外拓展、线下渠道等多重红利，小米手机取40倍静态市盈率，得到估值528亿元；考虑到物联网与精选零售商的巨大想象空间，我们给与了小米IoT与生活消费品200倍PE，以此计算估值1320亿；小米投资主要体现在小米资产负债表中的长期投资和按权益法入账的联营公司投资两个大科目，保守起见，我们以账面价值作为小米投资的公允价值，  即237亿；  四个虚拟假设公司总估值合计3028亿元。
        故经过我们的测算，小米集团的总估值为3028亿元；考虑到小米目前市值2688亿元，我们认为当前市场对小米集团有所低估；我们预计到2020年，小米集团营收将超过3000亿，非投资净利润将超过100亿。
        小米的想象空间和风险挑战
        想象空间：成为物联网时代的生态帝国；通过精选商品成为下一个零售巨头。
        风险挑战：生态链模式一损俱损；芯片、专利、操作系统未能自主可控等。