东方证券（香港）-江南布衣-3306.HK-FY19上半年表现出色-190304

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        江南布衣继续交出亮眼的经营业绩。总收入同比增长22.6%至人民币20.3  亿元，净利润同比增长22.1%至人民币3.8  亿元。自上市以来，集团收入及净利润均实现两位数增长。撇除部分产品较往年同期提早交付且利润计入FY19  上半年的因素，净利润增速应约为18.5%，与我们之前预测一致。我们对公司前景持乐观态度，故修改DCF  模型中资产净值折让率由15%至10%，上调目标价从16.6  港元至17.5  港元。惟中期业绩公布后股价已上涨16.2%，股价与目标价的差距缩小，我们将评级由买入下调至增持。
        增长势头依然强劲。令我们感到惊讶的是，旗舰品牌JNBY  继续同比大幅增长19.1%。该品牌表现优于我们之前的中/高单位数增长的预测。2005-2011年推出的年轻品牌组合保持快速增长，收入增长26.8%至人民币8.38  亿元，占总收入的41.3%。集团的忠实粉丝基础不断扩大及可持续发展的多渠道销售，带动长期销售增长。
        品牌多元化。每个单一设计师品牌由于其独特性及有限的受众而形成自然的规模天花板。我们相信集团将继续孵化新品牌，以满足不同目标客户群的品味及需求。集团目前共有10  个品牌。
        全年派息率不低于75%。集团已宣布中期股息每股人民币0.28  元，预计75%的全年派息率政策近期不会发生实质性变动。
        对改变渠道结构的影响。集团的渠道结构(线下自营渠道及分销商运营渠道)是基于哪个渠道可产生更好的经营利润。FY19  上半年，我们可以看到相对毛利率较高的线下自营渠道占比下降，总毛利率由62.6%同比下跌至61.4%。然而，通过有效的销售渠道及营销费用控制，集团实现稳定经营利润率25.9%（FY18  上半年：25.8%）。
        下调至增持评级。我们预计其FY19  收入及利润同比增长18.0%，与我们之前的预测相同。我们对公司前景持乐观态度，上调目标价至17.5  港元，相当于18.5  倍FY19  预测市盈率及6.0  倍FY19  预测市净率。由于目前股价接近我们的目标价，我们将评级由买入下调至增持。