安信国际-比亚迪电子-0285.HK-“缺芯”拖累上半年表现，电子雾化开启量产-210902

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事件：比亚迪电子（285.HK）2020年年上半年收入录得445.3亿元人民币，同比增长41.8%并创历史新高，主要受益于在北美大客户组装业务收入的增长部分被零部件业务与口罩业务大幅下滑拖累所致。

期间智能手机及笔电业务录得收入375.8亿元，同比增长103%，其中零部件业务录得71.1亿元，同比下降17.5%，组装收入为304.7亿元，同比大幅增长207.5%，低毛利率的组装收入占比提升拖累了整体的毛利率水平，在缺失高毛利的口罩业务下，公司的毛利率同比大幅下滑6.19个百分点至6.87%，使得公司上半年归母净利润同比大幅下滑33.6%至16.4亿元，低于市场预期。

报告摘要北美大客户产品顺利导入，稼动率拖累利润率2021年上半年北美大客户核心产品出货量增长，新型好产品成功导入量产，实现业务规模同比大幅增长；然而通过分拆分部毛利率不难看出，该业务分部的收入增长并未带来较大的利润增长，主要原因在于上半年平板芯片短缺一定程度上拖累了公司产品的供给，限制了出货量。

尽管公司新型号出货有不错的表现，但是稼动率的不及预期使该板块没有成为上半年利润增长的亮点。

安卓高端旗舰销量减少拖累零部件收入公司在安卓大客户的组装业务规模持续提升，然而受到期间高端旗舰机型销量减少的影响，安卓零部件收入减少，使得较高毛利率的板块收入贡献有所降低。

值得注意的是，北美大客户业务方面合作持续深化，目前已将塑胶、金属、玻璃、陶瓷、组装全系产品导入并实现规模化量产，未来北美大客户的零部件与组装业务有望成为公司业务增长的核心驱动。

电子雾化烟弹开始量产公司电子雾化业务进展顺利，公司的自动化生产线扩张周期短，已经建立了完备的生产线，目前已经量产的项目包括电子雾化烟杆、棉芯烟弹，目前公司已经开始量产供应品牌客户。

电子雾化业务客户的顺利导入成为公司此版块业绩增长的关键。

下调目标价至58.0港元，维持“买入”评级2021年受平板电脑芯片短缺以及安卓智能手机高端机型出货量下滑，以及电子雾化产品量产的延迟的影响，公司新的业绩驱动对利润的增益时点有所延迟。

但是我们认为公司发展的核心逻辑并未变化：一方面北美大客户对公司的倚靠越发加深，合作越来越深度，后续有望引入新的产品线，此外伴随芯片供给的修复，平板组装产线稼动率的提升有望带动出货量与利润双爆发；另一方面，电子雾化业务属于发展较为新兴的业务板块，公司加大研发弯道超车，在9月将陆续量产数家国产电子烟品牌，迟到并非缺席，头部的品牌公司相对需要更长时间的磨合，我们认为公司进入头部的电子烟品牌公司指日可待。

我们下调了公司未来三年的利润预期，进而下调公司目标价至58.0港元，对应2020/2021E/2022E年的预测PE分别为20x/30x/21.8x市盈率，相较于最近收市价有66.4%的预期涨幅，维持“买入”评级。

风险提示：市场需求波动；竞争压力增大影响利润；口罩业务波动风险等。