天风证券-京东-JD.US-京东4Q18业绩点评：规模效应强化平台盈利能力，但用户增长挑战仍存-190302

《天风证券-京东-JD.US-京东4Q18业绩点评：规模效应强化平台盈利能力，但用户增长挑战仍存-190302（14页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《天风证券-京东-JD.US-京东4Q18业绩点评：规模效应强化平台盈利能力，但用户增长挑战仍存-190302（14页）.pdf（14页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        收入持续保持较快速增长，毛利率改善带动净利润超市场亏损一致预期实现盈利。
        本季度京东总体净收入同比增长22.4%至RMB1,348.3  亿，超市场预期1.8%。其中，自营电商业务同比增长20.1%至RMB1,202.3  亿，占收比89.2%；服务与其他业务同比增长45.7%至146.0  亿元，占收比提升至10.8%。2018  全年公司总体收入达RMB4,620.2  亿，同比增长27.5%。本季度较好的成本控制带动公司毛利率同比提升1.2  百分点至14.2%，全年提升0.3  百分点至14.3%。尽管市场费用率与研发费用率有一定提升（合计提升0.9  百分点），但履约费用率与管理费用率的改善使得公司整体费用率在本季度仅提升0.4  百分点；放眼全年来看，研发费用率是公司费用率提升的主要原因，同比提升幅度达0.8  百分点。尽管费用率提升，但在毛利率的改善下，公司4季度Non  GAAP  归属股东净利润同比增长66.9%至RMB7.5  亿，净利率同比提升0.2  百分点至0.6%，超市场亏损的一致预期。此外，根据公司给出的1Q19E  业绩指引，公司净收入有望达到RMB1,180-1,220  亿，同比增长18%-22%，指引中值基本符合市场一致预期。
        人均支出提升带动公司单季度GMV  破五千亿，规模效应带动公司利润率持续回升。
        本季度京东GMV  首次突破五千亿元大关，同比增长27.5%至5,144  亿元，全年实现1.68  万亿GMV，同比增长29.5%（同期网上社会消费品零售总额同比增速25.5%），市场份额提升至18.6%。按照年化活跃买家与人均消费支出拆分来看，公司GMV  增长的主要驱动力来自于人均支出的增加，4  季度京东平台人均GMV  同比增长22.2%至1,685  元。我们认为，人均GMV  增长的原因在于京东平台商家增加（2018  年从17  万增加至21  万，同比增长23.5%）带动的产品丰富度提升过程与用户质量提升匹配的结果。公司GMV的增长使得业务规模效应逐步增强，叠加物流业务利润率改善，京东商城2018  年的运营利润同比提升42.2%至RMB70.5  亿，运营利润率同比提升0.2百分点至1.6%（vs.  1.4%  in  2017A  vs.  0.9%  in  2016A  vs.  0.1%  in  2015A）。
        利润状况改善仍不改用户增长瓶颈隐忧，获客效率仍需提升。
        本季度京东年化活跃买家达3.05  亿，同比增长4.4%，环比仅净增10  万，对比阿里巴巴3,500  万，拼多多3,300  万来看，京东平台的用户增长面临较为明显的瓶颈。从MAU  的角度来看，根据极光大数据，2018  年12  月京东APP  的MAU  达2.47  亿，相较年初的2.48  亿基本持平（vs.  同期淘宝APP持平  vs.  拼多多净增1.3  亿）。京东相对局限（已经饱和的年轻群体与一二线城市用户为主）的用户群体特征使得在渠道下沉寻找新增量的过程中不具备明显优势。根据QuestMobile，公司在去年双十一期间，APP  新增用户中有54.3%来自于三线及以下城市（vs.  拼多多  70.3%  vs.  唯品会  58.4%），30  岁以下年轻用户占比74.1%（vs.  拼多多20.2%  vs.  70.5%）。从具体获客效率指标来看，京东2018  年单用户获客成本达1,500  元，同比增长超过500%，而同期阿里巴巴的单用户获客成本仅为300  元左右，京东的获客效率仍需提升。
        估值：京东当前估值对应FY19  年PE  53.2x，PS  0.5x，P/GMV  0.16x。从Forward  P/S  的纵向比较来看，京东目前估值处于历史低位，处于0.3-0.5x区间位置。尽管京东在用户增长方面存在一定隐忧，但考虑到公司仍具备规模效应下利润率逐步回升的边际价值，公司未来表现依然值得关注。
        风险提示：市场竞争格局变化；宏观风险；利润率下滑风险；与腾讯关系变化；管理层变动；